Bu yazımızda Seğmen Kardeşler Gıda Üretim ve Ambalaj Sanayi A.Ş. (kısaca Seğmen)’nin halka arzını inceleyeceğiz. Şirketin halka arzında konsorsiyum lideri Gedik Yatırım. İnceleyeceğimiz Bağımsız Denetim Raporu ise Güncel Bağımsız Denetim Danışmanlık A.Ş. tarafından hazırlanmış.
Şirket Hakkında
Şirket gıda sanayinde faaliyet göstermekte. Esas faaliyet konusu: reçel, bal, pekmez, tahin, helva, baharat vb. ürünler üretmek.
Şirket 1958 yılında Ankara merkezli olarak kurulmuş. Seğmen o yıllarda bakkal olarak faaliyet göstermekle birlikte 1987 yılında Anonim şirket statüsüne erişmiş.
Fon Kullanım Raporu
Halka arz: 35 milyon yeni pay ihracı, 24 milyon ortak satışı. Toplamda 59 milyon adet pay satışı gerçekleştirilecek olup bunun 59%’u şirketin kasasına gitmekte, 41%’i ise ortak satışıdır.
Halka arz sonucunda şirket kasasına girecek net para 1.01 milyar TL.
Seğmen’in halka arzdan elde edeceği gelirin kullanımı şu şekilde: 50%’si İşletme Sermayesine, 20%’si tesislerin modernizasyonuna, 30%’u yeni yatırımlarına.
Şirketin Finansal Durumu
Şirketin borçluluk durumunda ciddi göze batan bir durum yok. Net işletme sermayesi pozitif.
Şirketin net işletme sermayesi pozitif olabilir ama esas faaliyetlerinden nakit yaratmakta sorunlu bir şirket.
Nakit döngüsünde problem olması net işletme sermayesinin pozitif olmasının görünürdeki avantajını ortadan kaldırıyor…
Şirketin “ciddi” bir borç yükü de görünmemekte. Orta düzeyde borçlu bir şirket.
Şirketin bilançosunda göze çarpan önemli bir husus ilişkili taraf işlemleri…
Şirketin 2022 yılı hasılatı 1.48 milyar TL, 2023 yılı hasılatı 1.6 milyar TL. 2024 yılı ilk çeyrekte 428 milyon TL hasılat yapılmış.
2022 yılında hasılatın 66%’sı, 2023 yılında 70%’i, 2024’de 77%’si ilişkili taraflardan gelmiş…
Şirketin alacakları aktifin düşük bir oranını oluştursa da bu alacakların büyük kısmı ilişkili taraf alacaklarından oluşuyor.
Bunlar inanılmaz rakamlar…
Şirketin ilişkili taraf işlemleri en çok Sel Pazarlama Gıda Sanayi ve Tic.Ltd.Şti. ile yapılıyor. Fakat bu şirketin ne olduğuna ilişkin bir bilgi bulamadım. Seğmen’in denetim raporunda bu şirketin Seğmen’in zincir marketlere yaptığı satışa aracılık ettiği yazıyor. Bunun haricinde bir bilgi yok.
Fakat bunun doğruluğunu teyit edemedim… Çok mantıklı da gelmedi…
Seğmen’in herhangi bir iştiraki veya bağlı ortaklığı bulunmamakta… Niteliğini anlayamadım.
Bu şirketin web sitesi var fakat herhangi bir açıklama yok. Web sitesinde Sebahattin ELALDIRSIN ismi var fakat bu kişi Seğmen’in hissedarları arasında yer almıyor…
Şunu da ekleyelim: bağımsız denetim raporunda hasılatın muhasebeleştirilmesi zorluklar olması, yönetim tarafından bazı tahminler ve varsayımlar içermesi durumlarından söz edilmiş.
Şimdi bu konuları birlikte değerlendirdiğimizde şunu söyleyebiliriz: İlişkili taraflara satışlar TEHLİKELİ bir kalemdir…
Şirketin satışlarının büyük kısmının ilişkili taraflara yapılıyor oluşu ve hasılatın kilit denetim konusu olması akıllara bazı soru işaretlerini getiriyor…
Buraya büyük bir SORU İŞARETİ bırakalım.
***
Şirketin ihracat faaliyeti bulunmamakta. Şirketin satışları yurt içine yapılmakta.
Seğmen’in maddi duran varlıkları 2023 yılı itibariyle değerlemeye tabii tutulmuş. MDV’ların değerleme artışı sebebiyle şirket fiktif olarak “büyümüş” algısı vermekte…
Şirketin özkaynaklarında göze çarpan diğer bir kritik konu ise geçmiş yıl zararları…
Seğmen maalesef kar EDEMEYEN bir şirket. 2021 yılından bu yana birikmiş geçmiş yıl zararları 748,6 milyon TL.
2021 yılında 412 milyon TL birikmiş geçmiş yıl zararı var. Bu demek oluyor ki bu şirket 2021’den önce de UZUN YILLARDIR ZARAR EDİYOR…
Mevcut durumda ise Seğmen 0’a yakın bir kar marjıyla çalışıyor.
Şirketin nakit akışlarına baktığımızda ise yapmakta olduğu esas faaliyetinden nakit üretemediğini, kasasına nakit girdiremediği görülmekte.
Şirketin yaptığı esas faaliyetler kasasına nakit olarak dönmüyor – ki zaten kar edemeyişinden/zarar edişinden de bu durum anlaşılıyor…
***
Hisse Değerlemesine Gelelim
Şirketin değeri 4.320.000.000 TL olarak tespit edilmiş olup halka arz büyüklüğü 1.770.000.000 TL.
Değerlemeyi Gedik Yatırım yapmış…
Pazar yaklaşımına göre:
Hisse değeri tespitinde FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları kullanılmış. FD/Satışlar ve F/K oranları hesaplanmış ama kullanılmamış. F/K kullanılmamasının sebebi enflasyon muhasebesi sebebiyle şirketin karlılığının düşük çıkması denmiş.
Hadi buna tamam diyelim… Şirket kar edemiyor zaten.
Peki FD/Satışlar yerine neden PD/DD kullanılıyor. Gedik Yatırım “tek çarpan kullanamayacağımız için PD/DD oranını aldık” demiş. Kardeşim bu bir bahane midir?
PD/DD oranı baz alınarak değerleme yapılan kaç tane gıda – imalat sektörü şirketi gördünüz hayatınızda?
PD/DD oranı seçimi sektörün yapısı itibariyle yanlış bir seçimdir.
Yurtdışı şirketlerle: FD/FAVÖK çarpanına göre şirket değeri 8.5 milyar TL bulunmuş – PD/DD oranına göre 4.9 milyar TL.
Yurtiçi şirketlerle: FD/FAVÖK çarpanına göre 6.5 milyar TL – PD/DD çarpanına göre 3.9 milyar TL bulunmuş.
Arada UÇURUM fark var. Daha yüksek çıkan çarpana daha yüksek ağırlık verilmiş…
Bu değerleme beceriksizliğidir…
Birincisi değeri yüksek olan çarpana anlamlı bir neden sunmadan daha yüksek ağırlık veriliyor – dolayısıyla şirketin DEĞERİ ŞİŞİYOR.
İkincisi, iki yöntem arasında bu kadar uçurum değer farkı OLAMAZ. Mantıken olamaz çünkü bu yöntemlerin mantıken birbirini doğrular çıkması lazım. Şimdi bu şirketin değeri 8.5 milyar TL mi 3.9 milyar TL mi?
Üçüncüsü: Seğmen’e benzer denilerek seçilen şirketlerin saçmalık derecesi…
Reçel üreten baharat satan bir şirket ile benzer şirket olarak seçilenler: Bira üreticisi, bisküvi üreticisi, Coca Cola, şeker fabrikaları, ton balığı üreticisi, hayvan yemi vs.
Kaç milyarlık halka arz yapılıyor fakat halka açılacak hisse fiyatı tespitinde yapılanlar…
Arkadaşlara hayırlı işler dileyelim. Bol kazançlar…
Bir diğer yöntem olan gelir yaklaşımında şirket değeri 5.72 milyar TL olarak tespit edilmiş.
Şirketin satışlarında beklenen yüksek büyüme oranları – buna karşın faaliyet giderlerindeki düşük artış…
Amortismanlardaki artış (nasıl olacaksa?) – yüksek FAVÖK marjı
Çok düşük tespit edilen iskonto oranları
Bunlar değerlemedeki soru işaretleri…
Son olarak – şirkete ait yeni kurulan Afyon’da yer alan donmuş meyve-sebze tesisinin çok yüksek düzeyde nakit üreteceği söylenmiş. Fakat bu yatırıma ilişkin bir fizibilite çalışması, iş planı vs. paylaşılmamış… Bu da büyük bir soru işareti oluşturmakta.
Şahsen ederinin çok üzerinde bir değer ile halka arz edildiğini düşünüyorum.
DEĞERLEMEDE CİDDİ BİR SORUN VAR
Halka arz öncesi 4.320.000.000 TL şirket değeri Halka arz sonrası 5.370.000.000 TL şirket değeri
2023/12 bilançosuna göre: 2.60 PD/Satışlar – 278 F/K ile halka arz oluyor.
Reçel ve baharat üreten, kar edemeyen (yıllardır zarar eden), nakit üretemeyen bir şirketin bu değerler ile halka arz olmasının ne derecede mantıklı olduğunu sizlere bırakıyorum.
Sevgiyle kalın.
