2025/68 sayılı SPK Haftalık Bülteni’nde yayımlanan Kurul Kararı uyarınca 2026 yılında yapılacak halka açılma başvurularında şirketlerin yıllık satış hasılatının asgari 1,8 milyar TL., bilanço büyüklüğünün ise asgari 3,6 milyar TL. olması (2025 yıllık mali tablo verileri) gerekmektedir. Bu rakamların yıllar itibarıyla gelişimi aşağıdaki tabloda verilmektedir.
| Yıllar İtibarıyla Halka Arz Kriterleri | |||||
| 2022 Yılı Başvurusu | 2023 Yılı Başvurusu | 2024 Yılı Başvurusu | 2025 Yılı Başvurusu | 2026 Yılı Başvurusu * | |
| Net Satış Hasılatı | 180.000.000 | 270.000.000 | 750.000.000 | 1.200.000.000 | 1.800.000.000 |
| Aktif Toplamı | 300.000.000 | 450.000.000 | 1.500.000.000 | 2.400.000.000 | 3.600.000.000 |
*2026 yılında yapılacak başvurularda 2025 yılına ait yıllık mali tablolarda aranacak tutarlar.
Tablodan görüleceği üzere özellikle 2024 yılı ve sonrası başvurularda uygulanan kriterlerde çok yüksek oranlarda artış olmuştur. 2022-2023 yılları arasında yaşanan yüksek sayıda halka arz ve artan halka arz başvurusu sayısını sınırlandırmak üzere Ortaklıkların Kanun Kapsamından Çıkarılması ve Paylarının Borsada İşlem Görmesi Zorunluluğuna İlişkin Esaslar Tebliği’nin 8’inci maddesi kapsamında verilen bu karar, başvuruları kısıtlamakta bir nebze olsun başarılı olmuştur. Halihazırda halka arz olmak için başvuruda bulunan ve onay bekleyen şirket sayısı 132’dir.
Kriterlerdeki bu yüksek artış, Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerden çok daha büyük aktif ve hasılat büyüklüğüne sahip firmaların halka arzdan finansman sağlayamamaları gibi bir durumu ortaya çıkarmıştır. Mevcut kriterler firmaların sermaye piyasası sistemi içine girmelerine engel olmaktadır.
Tutarların bu kadar yükselmesi, kriterleri sağlayabilmek için bazı durumlarda şirketlerin aktiflerini veya hasılatlarını artırmak için gerçekte olmayan işlemler yapmalarına veya değerleme rakamlarında abartılı sonuçlara da yol açabilmektedir.
2025 yılında yapılan başvuru sayısının 73 ve toplam onay bekleyen başvuru sayısının 132 olduğu düşünülürse, hedeflenen amaca tam olarak ulaşılamadığını söyleyebiliriz. Ancak daha da önemlisi alınan bu kararlar orta/orta üstü büyüklükteki şirketlerin halka arz olmak yoluyla sermaye piyasasından faydalanma imkânını ortadan kaldırmıştır. SPK’nın web sayfası incelendiğinde KOBİ’ler için özel bir alan ayrıldığı ve KOBİ’lerin halka açılmasının teşvik edildiği görülmektedir. Ancak KOBİ sınırının 2025 yılında 1 milyar TL. olduğu düşünülürse, mevcut şartlarda hiçbir KOBİ halka açılma imkanına sahip değildir. Hatta KOBİ’ler bir yana, mevcut şartlarda halka açılmak sadece çok büyük şirketler için bir alternatif haline gelmiştir.
Bu durumda orta/orta üstü büyüklükteki şirketler için halka arz dışında, ortaklık hakkı vererek (pay karşılığı) sermaye piyasamızdan fon sağlama yollarının işler hale getirilmesi, şirketlerin bu yollara teşvik edilmesi önemli hale gelmiştir.
Sermaye piyasamızda mevcut durumda pay satışı yoluyla finansman sağlamaya yönelik olarak aklıma gelen alternatifler girişim sermayesi pazarı, kitle fonlaması platformları ve girişim sermayesi fon ve ortaklıklarıdır. Bu yazımızda girişim sermayesi üzerinde duracağız. Ancak kitle fonlama platformlarının daha yüksek tutarda finansman imkânı sunması ve buradaki şirketler için bir şekilde ikinci el piyasasının oluşturulması gerektiği hususunu özellikle vurgulamak isterim.
Girişim Sermayesi Pazarı
Girişim Sermayesi Pazarı (GSP), ihtiyaç duydukları finansmanı özkaynakla sağlamak isteyen şirketlerin kullanabileceği halka arz dışında en önemli alternatif konumundadır. Bu pazarda sadece nitelikli ve kurumsal yatırımcılara sermaye artırımı yoluyla pay ihraç edilebilmekte, ortak satışı yoluyla ihraç gerçekleştirilememektedir. Dolayısıyla yatırımcılardan elde edilen finansman doğrudan şirketin hesaplarına girmekte ve şirket tarafından kullanılabilmektedir. Pay ihracı gerçekleşmesi sonrası yapılacak halka arza kadar ve halka arzın gerçekleşmesinden sonraki 2 yıl boyunca da ortakların mevcut paylarını borsada satmaları mümkün değildir.
Payları Girişim Sermayesi Pazarında İşlem Görecek Ortaklıklara İlişkin Esaslar Tebliği (Girişim Sermayesi Tebliği) ile mevzuatı düzenlenen bu yöntemde, halka arz gerçekleşmemekte, ancak şirketler halka açık hale gelerek, payları Borsa’da işlem gören ikincil piyasası olan birer menkul kıymet haline gelmektedir.
SPK başvuru kriterleri ise payların ilk halka arzlarındaki kriterlere göre oldukça düşüktür. 2025 yılı aktif toplamı 50 milyon TL., net satış hasılatı toplamı 25 milyon TL. olması girişim sermayesi pazarında işlem görmek için asgari rakamlardır. Payların borsada işlem görmeye başladığı yılı takip eden en az 2 yıl en fazla 5 yıl içinde halka arz edilmek üzere başvuruda bulunma şartı bulunmaktadır.
GSP, Türkiye’de yüksek büyüme potansiyeline sahip şirketler için önemli bir finansman alternatifi olmakla birlikte, maalesef bu pazarda işlem gören şirket bulunmamaktadır. Halihazırda SPK nezdinde 7 adet başvuru bulunmaktadır. Bunlardan 4 tanesi 2024 yılında yapılmış olup, hala onay alabilmiş değildir. Reddedildiğine dair bir açıklama da açık kaynaklarda bulunmamakta, SPK ve Borsa İstanbul yetkililerince de GSP’nin durumu ve geleceği konusunda açıklama yapılmamaktadır. Aslında kurumsallaşma, ana pazara geçiş ve finansman sağlamada bir geçiş görevi görebilecek olan bu pazar, kendisinden beklenen görevi yerine getirememektedir.
5 yılın sonunda halka açılmak üzere başvuru yapılmaması durumunda şirketlerin paylarının GSP’den çıkarılmış sayılacağı yönündeki düzenleme sıkıntı oluşturmaktadır. Her ne kadar nitelikli yatırımcılar işlem yapsa da, 5 yılın sonunda ikincil piyasası olmayan bir paya sahip olma sonucuyla karşı karşıya kalınması riski bulunmaktadır. Bu pazarda pay sahibi olan yatırımcılar için bir çıkış/ayrılma stratejisi oluşturulmalıdır.
Diğer taraftan başvuru kriterleri çok düşük düzeydedir. Başvuruda istenen izahname düzenleme zorunluluğu, bağımsız denetim yükümlülüğü gibi şartlar yıllık 25 milyon hasılatı olan şirketler için uygulanabilir değildir. Halka arz kriterleri ne kadar yüksekse, bu pazarda işlem görme kriterleri de o derece düşüktür. Halka arza bir alternatif haline gelebilmesi için bu pazar için kriterler yükseltilerek, daha düşük ölçekteki şirketler kitle fonlaması platformlarına yönlendirilmelidir.
Mevcut durumda, pazarda işlem görecek şirketlerden Borsa İstanbul tarafından bağımsız denetim firmasının güvence raporu ile 5 yıllık gelir tablosu projeksiyonu talep edilmektedir. Bu projeksiyon çerçevesinde en fazla 5 yıl içinde şirketlerin SPK tarafından talep edilen kriterleri sağlayıp sağlayamayacakları irdelenmek istenmektedir. Ancak, bu projeksiyona göre kriterlerinin sağlanamayacağının öngörülmesi durumunda başvurunun akıbetinde netlik bulunmamaktadır. GSP’yi alternatif hale getirmek için, halka arz aşamasına geçişte savunma ve ar-ge şirketlerine benzer şekilde yeni ve daha düşük hasılat ve aktif toplam kriterleri oluşturularak pazarda işlem görmek işlevsel ve çekici hale getirilebilir.
SPK’nın Borsa İstanbul ile koordineli şekilde bu piyasayı orta/orta üstü ölçekli şirketler ve KOBİ’ler için bir finansman alternatifi olarak yapılandırması gerekmektedir. Hatta başka bir yazının konusu olmakla birlikte, geniş yetkili birden fazla aracı kurumun bir araya gelerek Borsa dışında alternatif pazar yeri oluşturması seçeneği de masada olmalıdır. Mevcut Kanun ve ikincil düzenlemeler alternatif pazarlar için gerekli hukuki alt yapıyı sağlamaktadır.
Sonuç olarak, payların ilk halka arzında açıklanan kriterler nedeniyle orta/orta üstü ölçekli şirketler ile KOBİ’lerin pay satışı yoluyla sermaye piyasalarından yararlanma imkânı ortadan kalkmış görünmektedir. Mevcut kuralları değiştirebilecek tek kurum olan SPK’nın, piyasa aktörleri ile birlikte alternatif çözümler geliştirmesi ve şirketlerin ve piyasanın önünü açması gerekmektedir. Gerekli düzenlemelerin yapılması ve izinlerin verilmesi halinde GSP bunun aracı olabilir.