Fonlarda manipülasyonun 5 farklı yüzü: ABD’de yatırımcıları şaşırtan vakalar
Finansal piyasalarda manipülasyon denildiğinde genellikle bir hisse senedinin fiyatının yapay biçimde yükseltilmesi ya da düşürülmesi akla geliyor. Ancak fon piyasalarında manipülasyon çok daha farklı yöntemlerle gerçekleştirilebiliyor.
Bir fonun net aktif değeri (NAV) olduğundan yüksek gösterilebiliyor, dönem sonlarında düşük likiditeli hisselerin fiyatı yukarı çekilebiliyor, piyasada gerçek bir fiyatın oluşmadığı varlıklar için şişirilmiş değerler kullanılabiliyor. Hatta bazı vakalarda doğrudan fiyat yerine, fiyatı hesaplayan değerleme modellerinin girdileri değiştirilebiliyor.
Finanshub’da yayımlanan ve ABD’deki örnekleri ele alan çalışmada, bu yöntemlerin beş çarpıcı vakası incelendi. Söz konusu vakaların önemli bölümü ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (SEC) soruşturma ve dava kayıtlarında da yer alıyor.
Ay sonu hisse fiyatını yükseltti, fonun değerini şişirdi
Bunlardan biri Burton Friedlander vakası.
SEC’nin kayıtlarına göre Friedlander’ın yönettiği hedge fonda önemli miktarda eNote menkul kıymeti bulunuyordu. Düşük likiditeli eNote hisselerinde ay sonlarında yapılan yoğun alımlar, hisse fiyatının yükselmesine ve dolayısıyla fondaki varlıkların daha yüksek değerlenmesine yol açtı.
SEC, Friedlander’ın 2000 yılının Ağustos-Aralık dönemindeki ay sonu işlemlerinde eNote fiyatını yapay biçimde yükselttiğini ve bunun fonun NAV’ını şişirdiğini öne sürdü. Komisyonun kayıtlarında, bazı ay sonu işlemlerinde alımların ilgili günkü perakende işlem hacminin yüzde 80’inden fazlasını oluşturduğu belirtiliyor.
SEC’ye göre şişirilmiş NAV üzerinden yaklaşık 2,4 milyon dolarlık fon itfası gerçekleştirildi. Dava sürecinde mahkeme ihtiyati tedbir kararı verdi ve fonla bağlantılı kuruluşlara kayyum atandı.
Bu yöntemin finans piyasalarındaki adı ise “portfolio pumping”.
Mantık basit: Dönem sonunda portföydeki varlığın fiyatını yükselt, fonun değerini olduğundan yüksek göster ve performansın daha iyi görünmesini sağla.
85 centlik hisse 3,72 dolara çıktı
Bir diğer dikkat çekici vaka MedCap Management oldu.
SEC’nin 2008 yılında açıkladığı dosyaya göre MedCap’in portföyünde bulunan düşük işlem hacimli bir hisse, 2006 yılının üçüncü çeyreğinin son dört işlem gününde yoğun alımlarla karşılaştı.
Hisse fiyatı 0,85 dolardan 3,72 dolara yükseldi.
SEC, bu alımların MedCap’in zaten büyük miktarda tuttuğu hisselerin değerini yapay biçimde artırdığını ve fonun raporlanan değerini yaklaşık 29 milyon dolar yükselttiğini belirtti. Böylece aksi durumda yaklaşık yüzde 40 olması beklenen çeyreklik zarar gizlenmiş oldu.
SEC’nin açıklamasına göre fon yöneticisi Charles Toney, alımları yönettiği başka bir fon üzerinden gerçekleştirdi.
Çeyrek dönem sona erdikten sonra alımların kesilmesiyle birlikte hisse fiyatı ve fonun varlık değeri de geriledi.
SEC’nin tespitleri sonucunda ilgili kuruluş yönetim ücretlerinin bir bölümünü geri ödedi ve Toney hakkında para cezası ile yatırım danışmanlığı faaliyetinden men dahil yaptırımlar uygulandı.
Manipülasyon bu kez küçük hisselerde yapıldı
Finanshub’ın incelediği üçüncü örnek ise Absolute Capital ve Florian Homm vakası.
Buradaki temel risk, düşük likiditeli hisselerde ortaya çıkıyor. İşlem hacmi düşük olan bir hisse senedinde görece küçük miktardaki işlemler bile fiyat üzerinde büyük etki yaratabiliyor.
Bu durum fonun portföyünde bulunan aynı hisselerin değerini de etkilediği için, hisse fiyatındaki yapay yükseliş doğrudan fonun NAV’ına yansıyabiliyor.
Finanshub’ın aktardığı vakada, düşük likiditeli ABD şirketlerinde yapılan işlemlerin fonların NAV’ını yükseltmek amacıyla kullanıldığı iddiaları ve sonrasında portföylerde yüksek miktarda likit olmayan ve tartışmalı değere sahip pozisyonların ortaya çıkması dikkat çekiyor.
Fiyatı değil, fiyatı hesaplayan matematiği değiştirdiler
Fon manipülasyonunun en çarpıcı örneklerinden biri ise Infinity Q vakası.
Burada klasik anlamda borsada işlem gören bir hissenin fiyatını yukarı çekmek söz konusu değildi.
SEC’nin kayıtlarına göre Infinity Q’nun kurucusu ve eski yatırım yöneticisi James Velissaris, karmaşık finansal araçların değerlemesinde kullanılan üçüncü taraf fiyatlama hizmetinin girdilerini ve kodunu değiştirmekle suçlandı.
SEC, bu yöntemle fon varlıklarının 1 milyar doların üzerinde olduğundan fazla değerlendiğini ve Velissaris’in bu süreçten 26 milyon doların üzerinde kazanç elde ettiğini açıkladı.
Yani burada manipülasyon borsadaki fiyat üzerinde değil, fiyatın nasıl hesaplandığı üzerinde gerçekleşti.
Bu da fon piyasalarının neden yalnızca ekran fiyatları üzerinden denetlenemeyeceğini gösteren önemli örneklerden biri.
Piyasa fiyatı yoksa değer nasıl belirleniyor?
Beşinci örnek ise Premium Point Investments.
SEC’nin dava kayıtlarına göre Premium Point, mortgage bağlantılı menkul kıymetlerden oluşan portföylerde kullanılan değerleri şişirdi.
Söz konusu yöntemde fon, bazı mortgage menkul kıymetleri için brokerlardan yüksek fiyat teklifleri alıyordu. SEC, bunun yanı sıra bazı değerlemelerde “imputed” orta fiyatların kullanıldığını ve bu yöntemin de varlık değerlerini yukarı çektiğini belirledi.
Daha da dikkat çekici olan ise broker ile fon arasındaki ilişkiydi.
SEC’ye göre Premium Point, belirli işlemleri broker üzerinden gerçekleştirme karşılığında şişirilmiş fiyat teklifleri aldı. Böylece piyasada gerçekten oluşan fiyat yerine, fonun işine yarayan daha yüksek değerler NAV hesaplamasına girdi.
Sonuçta fonların değerinin yüz milyonlarca dolar şişirildiği tespit edildi.
Beş farklı yöntem, aynı sonuç
Bu beş örneğin yöntemleri birbirinden farklı.
Birinde ay sonu kapanış fiyatı yükseltiliyor.
Birinde düşük likiditeli hisseye dönem sonunda yoğun alım geliyor.
Birinde portföydeki düşük likiditeli hisselerin fiyatı üzerinden NAV yükseltiliyor.
Bir diğerinde finansal ürünlerin değerini hesaplayan modelin girdileri değiştiriliyor.
Premium Point örneğinde ise piyasanın gerçek fiyatı yerine şişirilmiş broker fiyatları kullanılıyor.
Ancak sonuç aynı:
Fonun gerçek ekonomik değeri ile yatırımcıya raporlanan değer birbirinden kopuyor.
Bu ayrım yatırımcı açısından kritik. Çünkü yatırımcı yalnızca fonun o günkü fiyatına bakmıyor; fonun geçmiş performansını, NAV’ını, getirisini ve riskini de karar mekanizmasının içine dahil ediyor.
Dolayısıyla NAV’ın yapay biçimde yüksek gösterilmesi yalnızca muhasebesel bir sorun değil. Yatırımcının yanlış karar vermesine, daha yüksek fiyat üzerinden fona girmesine veya fon yöneticisinin hak etmediği performans ve yönetim ücretleri elde etmesine neden olabiliyor.
Asıl mesele fiyat değil, güven
ABD’deki bu vakaların ortak noktası, manipülasyonun her zaman yatırımcının ekranda gördüğü fiyat üzerinden yapılmadığını gösteriyor.
Bazen fiyat yükseltiliyor.
Bazen değerleme yöntemi değiştiriliyor.
Bazen piyasada oluşmamış bir fiyat gerçekmiş gibi kullanılıyor.
Bazen de karmaşık finansal ürünlerin değerini belirleyen modellerin girdileriyle oynanıyor.
Bu nedenle fon piyasalarında sağlıklı fiyatlama yalnızca işlem hacmine bağlı değil. Bağımsız ve doğru değerleme, şeffaflık, etkin denetim ve yöneticinin yatırımcıya karşı çıkar çatışmalarının kontrol edilmesi de aynı derecede önemli.
Finanshub’ın derlediği ABD örneklerinin ortaya koyduğu en önemli gerçek ise şu:
Bir fonun değerini manipüle etmek için mutlaka tahtayı manipüle etmek gerekmiyor. Bazen yalnızca fonun değerleme yöntemini değiştirmek bile yatırımcıya bambaşka bir tablo göstermek için yeterli olabiliyor.
Kaynak: Finanshub
