Sermaye Piyasası Kurulu’nun yatırım fonlarına ilişkin rehberde yaptığı son kapsamlı değişiklik, Türkiye sermaye piyasaları açısından yalnızca fon sektörünü ilgilendiren teknik bir düzenleme olmayabilir. Düzenleme, haziran ayında Türkiye için ciddi uyarılarda bulunan MSCI’ın gündeme getirdiği bazı temel sorunlara doğrudan yanıt niteliği taşıyor.
MSCI, 2026 Piyasa Sınıflandırma Değerlendirmesi’nde Türkiye’de özellikle küçük ölçekli halka açık şirketlerde görülen bazı fon yapılanmalarına dikkat çekmişti. Uluslararası kurumsal yatırımcıların, bazı fonların belirli şirketlerle yakın ilişkili taraflar adına hareket ettiği ve bunun şirketlerin gerçek serbest dolaşım oranının olduğundan yüksek görünmesine yol açabildiği yönündeki endişelerini aktaran MSCI, Türkiye için üç kritik başlıkta ilerleme istemişti.
Bunlar, gerçek faydalanıcı sahipliğinin daha ayrıntılı ve zamanında açıklanması, koordineli işlemlere karşı güçlü piyasa gözetimi ve yaptırım uygulanması ile serbest dolaşım yapısı yapısal olarak bozulmuş hisselerin belirlenmesi için şeffaf ve kurallara dayalı bir sistem oluşturulmasıydı. MSCI, yeterli ve güvenilir ilerleme sağlanamaması halinde Kasım 2026 Endeks Değerlendirmesi sonrasında Türkiye piyasası ve Türkiye menkul kıymetlerinin MSCI endekslerindeki geleceğine ilişkin yeni bir istişare süreci başlatabileceğini açıklamıştı.
SPK’nın 28 Ağustos’ta güncellediği Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber ise özellikle fonlardaki yatırımcı yoğunlaşmasının daha görünür hale gelmesini sağlayacak yeni hükümler içeriyor.
MSCI’ın istediği ilk şart: Fonların arkasındaki gerçek sahiplik yapısının şeffaflaşması
MSCI’ın Türkiye için en önemli taleplerinden biri, fonlarda görünen sahiplikle gerçek ekonomik faydalanıcının daha net biçimde ortaya konulmasıydı.
Yeni SPK düzenlemesi bu başlıkta önemli bir adım olarak değerlendirilebilir. Bir yatırımcının fondaki payının belirli yoğunlaşma seviyelerine ulaşması veya bu seviyelerin altına düşmesi halinde yatırımcı kimliği ve sahiplik oranının kamuya açıklanmasına yönelik düzenleme, fonlardaki yatırımcı yoğunlaşmasını piyasanın daha yakından izlemesini sağlayacak.
Bu değişiklik, MSCI’ın talep ettiği “granüler ve zamanında faydalanıcı sahiplik açıklaması” ile tamamen aynı anlama gelmese de, fonların arkasındaki yatırımcı yoğunlaşmasının daha görünür hale gelmesi açısından önemli bir karşılık oluşturuyor.
Ancak burada kritik fark devam ediyor. MSCI’ın talebi yalnızca fonun büyük yatırımcısının bilinmesi değil, gerektiğinde nihai ekonomik faydalanıcının ve gerçek kontrol ilişkisinin de şeffaf biçimde ortaya konulması. Dolayısıyla Türkiye bu başlıkta önemli bir mesafe almış olsa da MSCI açısından sürecin tamamen tamamlandığını söylemek mümkün görünmüyor.
İkinci kritik başlık: Yapay biçimde şişen serbest dolaşım
MSCI’ın Türkiye için en ciddi endişelerinden biri, fonlar aracılığıyla tutulan bazı payların şirketlerin gerçek serbest dolaşım oranını olduğundan yüksek göstermesiydi.
MSCI, haziran ayındaki değerlendirmesinde SPK’nın daha önce aldığı kararla, gerçek faydalanıcının zaten serbest dolaşım dışında kabul edilen kişilerden oluşması halinde fonların elindeki bazı payların da serbest dolaşım hesaplamasının dışında tutulmasına yönelik düzenlemeyi olumlu karşıladığını açıklamıştı.
Kuruluş, buna rağmen uluslararası yatırımcıların bu yeni hesaplamaların piyasadaki etkisini uygulamada görmek istediğini özellikle vurguladı.
MSCI, mayıs ayında yaptığı ayrı bir incelemede de Kiler Holding ve bazı Türk şirketlerinde belirli fonlar dahil bazı hissedarların paylarını serbest dolaşım kapsamından çıkararak yeniden sınıflandırmıştı. Kiler Holding’in MSCI tarafından hesaplanan serbest dolaşım oranı yüzde 25’ten yüzde 14,5’e indirilmiş ve şirket MSCI Global Small Cap Endeksleri’nden çıkarılmıştı.
Son fon düzenlemesi, yatırımcı yoğunlaşmasını daha görünür hale getirerek bu konuda SPK’nın daha önce attığı serbest dolaşım adımını tamamlayan ikinci bir hamle niteliği taşıyor.
Ancak MSCI açısından burada da nihai test düzenlemenin yürürlüğe girmesi değil, yeni sistemin piyasa üzerindeki gerçek etkisi olacak.
Koordineli işlemler konusunda düzenleme var, ancak yaptırım testi henüz başlamadı
MSCI’ın üçüncü büyük talebi, koordineli işlem şüphesi bulunan durumlara karşı güçlü gözetim ve etkin yaptırım uygulanmasıydı.
SPK’nın son düzenlemesi fon yönetiminde sorumluluk yapısını ve portföy yönetim kapasitesini daha sıkı bir çerçeveye oturtuyor. Serbest fon sayısının portföy yönetim şirketinin istihdam ettiği portföy yöneticisi sayısıyla ilişkilendirilmesi ve yeni fonlara ilişkin yönetim kapasitesi şartları, çok sayıda fonun sınırlı bir yönetim ve kontrol kapasitesiyle yönetilmesini engellemeyi amaçlıyor.
Bu düzenlemeler, fon piyasasındaki gözetim ve hesap verebilirlik mekanizmasını güçlendirebilir.
Ancak MSCI’ın istediği doğrudan unsur yalnızca daha sıkı düzenleme değil. Kuruluş, koordineli işlem davranışlarının tespit edilmesi, etkin biçimde izlenmesi ve gerektiğinde yaptırımla karşılaşmasını istiyor.
Bu nedenle yeni düzenleme MSCI’ın endişesine önemli bir yanıt verse de, bu başlıkta Türkiye’nin başarısı önümüzdeki dönemdeki uygulamalar ve olası yaptırımlarla ölçülecek.
MSCI’ın istediği “şeffaf kurallı sistem” için Türkiye önemli mesafe aldı
MSCI, serbest dolaşım yapısının yapısal olarak bozulduğu hisselerin nasıl belirleneceğinin şeffaf, öngörülebilir ve kurallara dayalı bir çerçeveye bağlanmasını istiyor.
Türkiye, fonlardaki bazı payların gerçek faydalanıcı sahiplik dikkate alınarak serbest dolaşım dışına çıkarılmasına yönelik düzenlemeyle bu konuda önemli bir adım attı.
MSCI da bu düzenlemeyi resmen not etti.
Ancak kuruluşun açıklamasında kullandığı en önemli ifade, “uygulamadaki etkiyi görmek” oldu. MSCI, kural değişikliğinin tek başına yeterli olmadığını, yeni hesaplama yönteminin gerçek serbest dolaşım oranlarını ne ölçüde düzelttiğini görmek istediğini açıkça ortaya koydu.
Türkiye’nin hâlâ çözmesi gereken önemli başlık: Açığa satış
Son fon düzenlemesinin MSCI’ın Türkiye dosyasındaki bütün sorunları çözdüğünü söylemek ise mümkün değil.
MSCI’ın 2026 Küresel Piyasa Erişilebilirliği Raporu’nda Türkiye için dikkat çektiği bir diğer önemli konu açığa satış oldu. Kuruluş, 2 Mart 2026’da Borsa İstanbul’da tüm menkul kıymetleri kapsayacak şekilde yeniden uygulamaya konulan açığa satış yasağının uzatılmasını eleştirdi.
MSCI, kuralların sık değiştirilmesinin ve piyasaya yönelik sürekli kısıtlamaların iyi işleyen bir açığa satış sisteminin arzu edilen özellikleri olmadığını belirtti.
SPK’nın son fon düzenlemesi bu konuda doğrudan bir değişiklik getirmiyor. Bu nedenle MSCI’ın piyasa erişilebilirliği değerlendirmesinde Türkiye açısından açıkta kalan başlıklardan biri açığa satış düzenlemeleri olmaya devam ediyor.
T+1 takas sistemi de süreçte
MSCI raporunda Türkiye açısından izlenen bir diğer başlık ise Borsa İstanbul’un T+1 takas sistemine geçiş hazırlığı.
Borsa İstanbul, T+1 takas sistemine olası geçiş için resmi değerlendirme süreci başlatmış ve 2026 başında uçtan uca test ortamlarını devreye almıştı. Piyasa katılımcılarının hazırlıklarını 2026 sonuna kadar tamamlaması öngörülürken, nihai uygulama tarihi henüz açıklanmadı.
SPK’nın son hamlesi MSCI için yeterli mi?
Ortaya çıkan tabloya bakıldığında SPK’nın son fon düzenlemesi, MSCI’ın haziran ayında Türkiye için işaret ettiği en kritik sorunların önemli bölümüne doğrudan yanıt veriyor.
Özellikle fonlardaki yatırımcı yoğunlaşmasının daha görünür hale getirilmesi, fonların gerçek serbest dolaşım üzerindeki etkisinin daha sağlıklı değerlendirilmesine yönelik önceki düzenlemeler ve fon yönetiminde getirilen yeni kontrol mekanizmaları, MSCI’ın Türkiye için istediği şeffaflık ve piyasa gözetimi başlıklarında önemli bir ilerleme anlamına geliyor.
Ancak MSCI’ın aradığı şey yalnızca yeni kurallar değil.
Kasım ayında yapılacak kritik endeks değerlendirmesine kadar kuruluşun Türkiye’de görmek istediği asıl gelişme, yeni düzenlemelerin piyasada gerçek sonuç üretmesi olacak. Fonların arkasındaki ekonomik sahiplik yapısının daha şeffaf hale gelmesi, serbest dolaşım hesaplamalarının fiili piyasa gerçekliğini yansıtması ve koordineli işlem şüphesi bulunan durumlarda gözetim ile yaptırım mekanizmalarının çalıştığının görülmesi gerekiyor.
Bu nedenle son SPK düzenlemesi, Türkiye’nin MSCI’a verdiği güçlü bir yanıt olarak değerlendirilebilir.
Ancak Türkiye açısından MSCI dosyasının kapandığını söylemek için henüz erken.
MSCI’ın Kasım 2026 değerlendirmesi öncesindeki önümüzdeki iki ay, Türkiye sermaye piyasaları açısından kritik olacak. Türkiye, düzenleme yaparak MSCI’ın işaret ettiği sorunların önemli bölümüne yanıt verdi. Şimdi sıra, bu düzenlemelerin uygulamada serbest dolaşım şeffaflığını ve piyasa fiyat oluşumunu gerçekten düzeltip düzeltmeyeceğini göstermekte.
| MSCI’ın Türkiye’den beklediği | Türkiye ne yaptı? | Durum |
|---|---|---|
| Fonlar üzerinden gerçek ortaklık yapısının şeffaflaştırılması | Fonlardaki yatırımcı yoğunlaşmasının belirli eşiklerde KAP’ta açıklanması getirildi | Kısmen karşılandı |
| Gerçek faydalanıcı sahipliğinin daha ayrıntılı ve zamanında açıklanması | Fon yatırımcı yoğunluğu açıklanacak ancak MSCI’ın istediği kapsamda tüm nihai faydalanıcı yapısının tamamen şeffaflaştığı söylenemez | Kısmen karşılandı |
| Fonların fiili dolaşımı yapay biçimde artırmasının önlenmesi | SPK daha önce fonlar üzerinden dolaylı sahip olunan ve fiili dolaşım dışında tutulması gereken paylara ilişkin hesaplama düzenlemesi yaptı | Doğrudan karşılık verildi |
| Koordineli işlemlerin ve fiyat manipülasyonu şüphesinin önlenmesi | Son düzenleme fon yönetimi, fon sayısı, portföy yöneticisi kapasitesi ve bazı hisse işlemlerinde denetimi sıkılaştırıyor | Kısmen karşılandı |
| Piyasa gözetimi ve yaptırımların güçlendirilmesi | Düzenleme kontrol mekanizmalarını artırıyor ancak MSCI somut ve etkin yaptırım uygulamalarını görmek istiyor | Henüz tamamlanmadı |
| Yapısal olarak bozulmuş fiili dolaşıma sahip hisselerin belirlenmesi için şeffaf kurallar | Fiili dolaşım hesaplamasına ilişkin önemli adım atıldı, ancak MSCI uygulamadaki sonuçları görmek istiyor | Kısmen karşılandı |
| Açığa satışta öngörülebilir ve işleyen bir sistem | Son fon düzenlemesi bu konuda bir çözüm getirmiyor | Karşılanmadı |
| T+1 takas sistemine geçiş gibi piyasa altyapısının geliştirilmesi | Borsa İstanbul T+1 için hazırlık ve test sürecini sürdürüyor | Süreç devam ediyor |