2025 sonlarında ve 2026’nın ilk aylarında, özellikle enerji fiyatlarının daha düşük seyredeceği varsayımıyla, büyük merkez bankalarının önemli bölümünde dezenflasyonun devam edeceği ve para politikasında gevşeme alanının oluşabileceği beklentisi vardı. O günlerden bugüne Ortadoğu’daki savaşın enerji fiyatları üzerindeki etkisi bu tabloyu değiştirdi. Petrol ve doğal gaz fiyatlarındaki yükseliş, enflasyonun yeniden hızlanabileceği endişesini beraberinde getirdi. Petrol fiyatları yeniden 100 doların üzerine çıkarken, enerji fiyatlarındaki yükselişin geçici bir şok mu yoksa yeni ve kalıcı bir enflasyon dalgasının başlangıcı mı olduğu sorusu önem kazanıyor.
Bu soru artık yalnızca petrol ithal eden ülkelerin değil, dünyanın önde gelen merkez bankalarının da gündeminde. Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) 10 Eylül’de 25 baz puan faiz artırması bunun önemli bir göstergesi. ECB’nin faiz kararında enerji fiyatlarındaki yükselişin enflasyon görünümüne yönelik oluşturduğu risklerin de etkili olduğu görülüyor. ECB’nin mevduat faizi yüzde 2,50’ye yükseldi. Aynı gün Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) ise politika faizini yüzde 37’de tuttu. Şimdi ise gözler ABD Merkez Bankası’nda.
Fed’in 15-16 Eylül toplantısı öncesinde beklentiler de kısa sürede önemli ölçüde değişti. Birkaç hafta önce ağırlıklı görüş Fed’in faizleri sabit tutacağı yönündeyken, son ABD istihdam ve enflasyon verileri ile yükselen petrol fiyatları sonrasında faiz artırımı beklentisi belirgin biçimde güçlendi. 14 Eylül tarihli Reuters anketinde ekonomistlerin yüzde 85’i 25 baz puanlık faiz artırımı bekliyor.
Ortaya oldukça ilginç bir tablo çıkıyor: ECB faiz artırdı. Fed’in faiz artırması bekleniyor. TCMB ise beklemeye geçti. Peki bütün bu merkez bankalarını aynı anda daha temkinli olmaya iten nedir? Tabii ki petrol.
Petrol Yalnızca Enerji Fiyatı Değildir
Petrol fiyatındaki artışın enflasyon üzerindeki etkisi ilk bakışta oldukça basit görünüyor: Akaryakıt pahalanıyor, ulaşım ve taşıma maliyetleri yükseliyor ve bunun etkisi zamanla diğer mal ve hizmet fiyatlarına yayılabiliyor. Ancak petrolün ekonomik etkisi bundan çok daha geniş. Petrol fiyatındaki artış ulaştırma maliyetlerini yükseltiyor. Taşımacılık maliyetleri yükseldiğinde fabrikadan markete kadar bütün tedarik zincirinin maliyeti artıyor. Üreticinin enerji giderleri yükseliyor. Havayolu şirketlerinden kargo taşımacılığına, tarımdan sanayiye kadar çok sayıda sektör bundan etkileniyor.
Fakat merkez bankaları açısından çok daha önemli olan, petrol fiyatındaki artışın ikinci tur etkilere dönüşüp dönüşmeyeceğidir. Ekonomide ikinci tur etkiler olarak adlandırılan süreçte, başlangıçta dışarıdan gelen bir maliyet şoku zamanla ücret ve fiyatlama davranışlarını değiştirebilir. Eğer petrol fiyatındaki yükseliş kalıcı hale gelirse, şirketler yalnızca mevcut maliyetlerini değil, gelecekteki maliyetlerini de dikkate almaya başlayabilir. Fiyatlama davranışları değişebilir, ücret talepleri artabilir ve hizmet sektöründe fiyat artışları hızlanabilir. Böylece başlangıçta dışarıdan gelen bir enerji şoku, ekonominin kendi içindeki enflasyon dinamiklerini de harekete geçirebilir. Merkez bankalarının asıl çekindiği nokta budur.
ECB’nin 10 Eylül’deki kararı bu açıdan önemli. Avrupa ekonomisi Türkiye’ye göre daha düşük bir enflasyon ortamında bulunuyor. Buna rağmen ECB, Ortadoğu’daki savaşın enerji fiyatları üzerindeki etkisinin enflasyonu yeniden yukarı çekebileceği değerlendirmesiyle faiz artırdı. Buradan önemli bir sonuç çıkıyor: Merkez bankaları yalnızca bugünkü enflasyona değil, gelecekteki enflasyon riskine de tepki veriyor. ECB’nin yaklaşımı, enerji şokunun kalıcı hale gelmesi halinde daha sonra daha sert önlemler almak zorunda kalmamak için erken davranmak şeklinde okunabilir.
Ancak bunun bir bedeli de var. Faizlerin yükseltilmesi ekonomik aktiviteyi yavaşlatabilir. Kredi maliyetlerini artırabilir ve yatırımları baskılayabilir. Yani ECB’nin karşı karşıya olduğu klasik merkez bankacılığı ikilemi Türkiye’de olduğu gibi Avrupa’da da ortaya çıkabiliyor: Enflasyonla mücadele mi, ekonomik büyümeyi desteklemek mi?
ABD Merkez Bankası’nın durumu ise farklı. ABD’de enflasyon Avrupa’ya göre daha yüksek seyrediyor. Ağustos ayında çekirdek tüketici enflasyonu aylık bazda yüzde 0,3 yükseldi; yıllık çekirdek enflasyon yüzde 2,4, manşet enflasyon ise yüzde 3,4 oldu. Aynı dönemde petrol fiyatlarının 100 doların üzerine çıkması da enflasyon endişelerini artırdı. Bu nedenle Fed’in önündeki sorun yalnızca petrol fiyatının yükselmesi değil. ABD’de hem manşet hem de çekirdek enflasyon Fed’in yüzde 2’lik hedefinin üzerinde seyrediyor. Bir de üzerine petrol şoku geldiğinde, Fed’in faiz indirimlerine devam etmesi zorlaşıyor.
Nitekim piyasa beklentileri çok kısa sürede değişti. Daha önce faiz indirimi ihtimalinin öne çıktığı bir ortamdan, bugün 25 baz puanlık faiz artırımı beklentisinin güçlendiği bir noktaya gelindi. Fed’in vereceği karar bu nedenle yalnızca ABD için değil, küresel finansal piyasalar için de önemli. Daha yüksek ABD faizleri doların değerini ve gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını etkileyebilir. Bu da Türkiye gibi ülkelerin para politikası açısından ayrıca önem taşır.
TCMB ne yapacak?
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 10 Eylül’deki toplantısında politika faizini yüzde 37’de sabit tuttu. Karar metninde dezenflasyon sürecindeki gelişmelere ve iç talepteki ılımlı seyre dikkat çekilirken, jeopolitik gelişmeler nedeniyle yüksek seyreden enerji fiyatlarının enflasyon görünümü açısından yukarı yönlü risk oluşturduğu da vurgulandı. TCMB’nin faiz indirim sürecini tamamen terk ettiği söylenemez. Ancak dışarıdan gelen enerji şokunun bu süreci zorlaştırabileceği görülüyor.
Türkiye açısından petrol fiyatlarındaki artışın bir başka önemli boyutu daha var. Türkiye önemli ölçüde enerji ithal ediyor. Dolayısıyla petrol fiyatının yükselmesi yalnızca tüketici fiyatlarını değil, dış ticaret ve cari dengeyi de etkileyebilir. Petrolün yükselmesi Türkiye’nin enerji faturasını artırırken aynı zamanda döviz talebini de yükseltebilir. Döviz talebinin yükselmesi kuru yukarı çeker ve enflasyonla mücadele daha da zorlaşır. Dolayısıyla Türkiye açısından petrol şoku üç kanaldan önem taşıyor: Enflasyon, cari denge ve kur.Bu nedenle TCMB’nin petrol fiyatlarını ECB veya Fed’den daha farklı bir hassasiyetle izlemesi gerekiyor.
10 Eylül’de faiz değiştirmeyen TCMB’nin önümüzdeki dönemde nasıl davranacağını birkaç gelişme belirleyecek: Birincisi, petrol fiyatlarının seyri. İkincisi, Türkiye’de enflasyonun ana eğiliminin devam edip etmeyeceği. Üçüncüsü, iç talebin ne ölçüde zayıflayacağı. Dördüncüsü ise Fed kararının küresel finansal koşullar üzerindeki etkisi.
Eğer petrol şoku geçici kalır ve Türkiye’de dezenflasyon devam ederse TCMB faiz indirimleri için kendine bir alan yaratabilir. Fakat petrol fiyatları yüksek kalır, kur üzerinde baskı oluşur ve enflasyon beklentileri bozulursa Merkez Bankası’nın faiz indirimi için daha uzun süre beklemesi gerekebilir. Böyle bir durum TCMB’nin kura, cari dengeye ve enflasyon beklentilerine de odaklanmasını gerektirecek. Dolayısıyla TCMB’nin önündeki mesele bir faiz oranını düşürüp düşürmeme meselesi değil. Jeopolitik risklerin enerji fiyatları üzerinden yeni bir enflasyon dalgası yaratıp yaratmayacağı çok önemli. ECB şimdiden riski fiyatladı. Fed’in bu haftaki kararı küresel yönü belirleyecek. TCMB ise petrol fiyatlarının seyrine göre ya faiz indirim alanını koruyacak ya da daha uzun süre beklemek zorunda kalacak.