Hammadde Almak için Halka Arz Olan Şirket!

Gündoğdu gıda halka arz oluyor. Halka arz konsorsiyum liderimiz ALB Yatırım Menkul Değerler.
Şirketi incelemeden önce şuna değinmekte fayda var. Şirketin halka arz izahnamesi ve belgeleri 12 Ağustos 2024 pazartesi akşam yayınlandı. Talep toplama ise 15 Ağustos’ta başlıyor.
Bu büyük bir rezalet !! Şirketler günler öncesinden halka arz belgelerini, finansallarını, izahnamelerini paylaşır. Son dakikaya bırakılması kabul edilemez. Yatırımcı ne ara inceleyecek ve karar verecek? Gündoğdu’dan ve ALB Yatırım’dan büyük fiyasko.
Şirketi Tanıyalım
Gündoğdu Gıda Süt Ürünleri San. ve Dış Tic. A.Ş. adıyla şirket 1998 yılında kurulmuş olup peynir üretimi yapmakta.
Şirketin ortaklık yapısında hisselerin tamamı Zülküf Kopuz’a ait. Şirketin halihazırda 30 milyon payı bulunmakta olup halka arzla birlikte 9 milyon adet yeni hisse satışı ile 1 milyon adet ortak satışı bulunmakta. Halka açıklık oranı 25.64% olacak.
Hisse fiyatı 35 TL’den ihraç ediliyor. Halka arz büyüklüğü 350 milyon TL.
Fon Kullanımı Büyük Soru İşareti
Halka arz fon kullanımı şirketle ilgili büyük bir soru işareti doğuruyor.
Halka arzdan elde edilecek gelirin 25%’i süt alımına, 25%’i ambalaj koli alımına, 50%’si yem alımına kullanılacak. Fakat yemi süt aldığı kişilere satıyor, bir nevi takas ediyorlar. Onu da sütten sayabiliriz.
Yani şu duruma çıkıyoruz: şirketin halka arzdan elde edeceği gelirin tamamı hammadde alımına gidiyor. Şirketin halka arz amacı hammadde alımı.
Daha öncesinde patronun finansmanı, şirket borçlarının ödenmesi, yeni yatırım vs. nedenleriyle halka arz edilen şirketler görmüştük. Hammadde alımı için arz olan şirket ilk defa görüyoruz.
Şirketler artık üretim yapmak için hammadde bile alamıyorlar ve hammadde için halka açılıyor… Bu seviyeye düşen bir halka arz piyasası…
Şirket herhangi bir yatırım, finansal yapı değişikliği vs. gibi bir amaç gütmüyor. Tek amacı gündelik işini yapacak parayı bulmak. Bunun için halka arz olan bir şirket normal şartlarda nasıl faaliyet yürütmekte soru işaret.
Şirketin Finansal Durumu Kritik
2024 ilk çeyrek bilançosunda her 1 liralık borca karşı 1.3 liralık kısa vadeli varlık var. Fakat stok ve alacakları çok yüksek. Net işletme sermayesi pozitif görünse de stok ve alacaklara bağlı olması bir soru işareti yaratıyor.
Şirket varlıklarının 63%’ü borç, 37%’si özkaynakla finanse edilmekte.
Asıl sorun kısa vadeli borçlarda. Şirket borçlarının 90%’a yakını kısa vadeli ve en geç 1 yıl içinde ödenmesi lazım. Şirketin stok ve alacak ağırlıklı bilançosuyla birlikte bu borçları ödemede zorlanma ihtimali var.
Gündoğdu ile ilgili ikinci göze çarpan husus şirketin yaptığı işten kar edemiyor, para kazanamıyor oluşu.
2023 yılında 1,9 milyar TL satış yapmış. Bunun sadece 1%’i dönem karı olarak kalmakta. Geri kalanı 99%’u gider.
Brüt kar marjı 9%, esas faaliyet kar marjı 4.5%. Son 3 yıldır durum aynı. Şirket kar edemiyor para kazanamıyor. Brüt kar marjı şirketin doğrudan üretiminden gelen karlılığı gösterir. Bu durumda şirket hammadde tedarikçilerine çalışıyor gibi görünmekte.
Gündoğdu Gıda’nın nakit akışları da sorunlu. Şirket son 3 yıldır yaptığı esas faaliyetinden nakit para kazanamayan bir şirket. 3 yıldır borçlanarak faaliyetlerini döndürüyor.
Öte yandan önemli bir duran varlığı veya yatırımları yok.
Şirket büyümüyor, aksine küçülüyor… 2023 yılında şirket aktifleri 16.5% küçülmüş.
Özetle şirketin profilinden çıkan sonuç: likiditesi sorunlu, kar edemeyen, nakit üretemeyen, aktifleri küçülen bir şirket profili.
Şirketin durumunu anladık. Peki bu hissenin fiyatı nasıl?
Hisse fiyatının tespitinde bazı şaibeler var. ALB Yatırım oldukça amatör davranmış.
Gündoğdu, yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketlerin FD/FAVÖK ve FD/Satışlar çarpanlarıyla değerlenmiş.
Fakat bulunan değerlemeler o kadar amatörce ve şaibeli görünüyor ki ya ALB Yatırım bu işten hiç anlamıyor, ya da altında bir art niyet yatıyor gibi hissettiriyor.
Yurtiçi analizinde bir çarpandan elde edilen değer 2.1 Milyar TL, diğerinden 707 milyon TL.
Yurtdışı analizinde bir çarpandan 1.5 Milyar TL, diğerinden 550 milyon TL.
O kadar halka arz incelemesi yaptım. Bu kadar mantıksız, bu kadar saçma bir değerleme hayatımda görmedim. Dünyada da örneği yoktur…
ALB Yatırım’a tebrikler.
Bulunan değerler arasında 3 KAT FARK VAR… Acemilik mi art niyet mi bilmiyorum ama şüpheleri üzerine çekiyor.
Dünyanın hiçbir yerinde, hiçbir aklı başında bir finansçı bir şirketin değerini 3 KAT OY-NAT-MAZ…
Biz şimdi bu şirketin değerini 2.1 milyar olarak mı baz alacağız, 707 milyon olarak mı, 1.5 milyar mı yoksa 550 milyon olarak mı?
İki uç değer arasında da 4 KAT fark var…
Bu değerler bu kadar oynamaz. Oynamamalı. Oynuyorsa bir şeyler YANLIŞTIR.
Böyle bir değerleme olamaz. Maalesef ALB Yatırım bu noktada sınıfta kalmış. Gündoğdu Gıda’ya ve yatırımcısına yazık…
Gelir yaklaşımına bakarsak,
Şirketin gelecek beş yıllık projeksiyonu da şüpheleri doğruluyor.
Gündoğdu’nun normal şartlarda son üç yıldır brüt kar marjı ortalama 7% civarında. FAVÖK marjı ise 3.5%.
ALB Yatırım projeksiyonlarında brüt kar marjı 11.4%-11.8% civarında çıkarılmış. FAVÖK marjı ise 7.5% ile 8.7% arasında taşınmış.
Küçük gelebilir ama bunlar neredeyse 2 katına yakın artışlar. Değerleme esnasında kar marjlarının iki katına çıkması inanılmaz farklar yaratıyor. Brüt karın 92% artacağı, FVÖK’ün 166% artacağı iddia edilmiş.
Peki neye dayanarak böyle bir üstün performans beklenmiş? O yok. Şirketin yeni bir yatırımı, yeni iş anlaşması vs. görülmemekte. Demek istediğim şirkete yeni bir hikaye yazmadan böyle iddialarda bulunmak ve altını doldurmamak, sonuçların gerçekçiliğini azaltmakta…
Son olarak bir GES yatırımından söz ediliyor. Fakat ben finansal tablolarda nakit akışlarından anlamlı bir yatırım girişimi göremedim. 2021 ilk çeyreği itibariyle 3 milyonluk bir yapılmakta olan yatırım var sadece. Değerlemede 2024’de buraya bir bütçe ayrılmış. Halka arzdan da gelecek gelir burada kullanılmayacak. O zaman bu GES’i nasıl kuracaksınız hangi parayla o da muamma. Veya oldukça küçük bir GES olabilir o zaman finanse edilebilir.
ALB Yatırım’dan yapılan iş şunu gösteriyor: Gündoğdu’da bir “şişkinlik” var…
Laktoz alerjisi olanlar dikkat diyelim. Çarpmasın.
Sevgiyle kalın.