Tasarruf sahipleri için finansal oyun ne şekilde kurgulanır defalarca yazdım, anlattım.
Uygulanan sıkılaştırmanın politika sapması olmadan devam etmesi durumunda,
Yerel seçimler öncesinde devalüasyon naraları atanlara kulak verilmemesi gerektiğini,
Dolar’da reel değerlenme olmayacağını,
Para arzı bünyesindeki Dolarizasyon nedeniyle enflasyonla savaşın TL’nin reel değerlenmesi üzerine kurgulanacağını,
Resesyon ile birlikte şirketlerin hasılatlarında ve buna bağlı olarak finansallarında reel daralma göreceğimizi,
Bu süreçte şirketler açısından önemli olanın raporlanan tahakkuk esaslı karlılık değil nakit akışı üretme kapasitesi olduğunu,
Paranın girmediği borsanın reel getiri temin edecek şekilde yükselmeyeceğini,
Borsanın kan gölü tahvillerin yıldız olacağını,
Fırsat maliyeti de dikkate alındığında mevduat imkanından faydalanmayanların satın alma güçlerinin eriyeceğini ifade ettim.
Lakin kaçıranlar veya inat edenler için kulaklara küpe olması açısından bir daha altını çizerek yazmak istiyorum.
Sözü uzatmadan kısa kelamlarla finansal dünyanın ne şekilde paslaşarak gol attığını vurgulayayım.
TL’ye güven temin edilemezse, TL’ye geçiş sağlanamaz.
Bu ise para arzı (Özellikle en dar tanımlı M1’de, yani dolaşımdaki para, TL vadesiz mevduat ve yabancı para vadesiz mevduat toplamı) içerisindeki yabancı para ağırlığı nedeniyle kur artışının parasal miktarda TL bazlı genişlemesine neden olur.
Paranın miktar olarak genişlemesi ise enflasyonu yapışkan kılar.
İşte bu yüzden Dolar tutan tasarruf sahipleri bu süreçte TL’ye geçişe zorlanmak mecburiyetindedir.
Bu da Dolar üzerindeki kontrolü, uygulanan sıkılaşma politikasının en önemli ayaklarından biri haline getirmektedir.
Dolar, ancak iki temel şartın tesis edilmesiyle piyasanın işlemlerine terk edilebilir.
Nedir bu iki şart?
Birincisi, swap hariç net rezervlerin kısa vadeli döviz dış borcunun en az %30’u kadar olacak şekilde artırılmasıdır.
230 milyar Dolarlık kısa vadeli dış borç olduğu hesaba katılırsa, 70 milyar Dolarlık swap hariç net rezerv TCMB için hedeflerden biridir.
Bu sayede şoklara hazırlıklı bir kur piyasası sağlanabilir.
Rezerv artışı için Dolar satışı, diğer bir ifadeyle döviz gelmesi gerekiyor.
Kur riski minimizasyonuna dayalı olarak reel getiri temin eden faiz ise bunun için en önemli silahtır.
İşte bu nedenle de TCMB erken bir faiz indirimine gitmek istemiyor.
İki kaynak var: Birincisi yabancı, diğeri ise Dolar tutan yerli tasarruf sahibi.
Yerli tasarruf sahibi, her seferinde TL’den darbe yediği için davranışsal olarak NAS algısını devam ettiriyor.
Yani eninde sonunda negatif reel faiz politikasına geri dönüleceği beklentisinden hareketle, haklı olarak yakın vadede yüklü bir TL’ye geçiş davranışı göstermesi mümkün görünmüyor. Sabrı kısa vadede taşmayacaktır.
Geriye yabancılar kalıyor. Kimisi gerçek, kimisi ise bıyıklı.
Onlar ise, reel faiz imkanından faydalanmak için geliyor.
Lakin kısa vadeli vur kaç hedefli ‘carry trade’ istenen geliş şekli değil.
İstenen, daha bağlayıcı olan tahvil yatırımı.
Dolayısıyla, Dolar’ı piyasa işlemlerine terk etmenin ikinci şartı yabancının tahvile yönelmesidir.
Yaklaşık 11 milyar Dolar civarındaki tahvil girişi ise henüz devede kulak.
Makul bir senaryo çizilebilmesi için en az 30-40 milyar Dolarlık tahvil girişinin gözlenmesi gerekiyor.
Peki, neden hala tahvile giriş istenen düzeyde gerçekleşmedi?
Tahvil yatırımının temelini faiz indirim süreci oluşturur.
Faiz düştükçe tahvilin fiyatı artar.
Yani faiz en tepe noktasında iken tahvil fiyatı diptir.
Faizler düştükçe tahvil fiyatı artan hızda yükselir.
İşte bu nedenle, tahvile gelecek yabancı için esas olan faiz indirim süreci öncesinde tahvili almaktır.
Diyebilirsiniz ki, faizler daha artmayacak; bu belli ise neden tahvil girişi hızlanmıyor?
Çünkü tahvil yatırımında diğer bir ana belirleyici kredi notlarıdır.
Kredi notları, borç alanın yani Türkiye’nin, borç verene yani tahvil yatırımcısına anapara ve faiz ödemelerini reel getiri kaybı olmaksızın düzenli ve zamanında yapabilme kabiliyetini gösterir.
Kredi notu artıkça bu kabiliyet artacak, yani borç alanın diğer bir deyişle Türkiye’nin riski düşecek; düşen risk ise daha az faizle borçlanılabileceği anlamına gelerek TCMB’ye faiz indirimi için itici güç temin edecektir.
Borçlunun kredi notu artışında ise iki temel dayanak söz konusudur.
İlki, borçlanılan para birimi bazında reel kaybın önüne geçmektir.
Yani, borç için uygulanan nominal faiz kazancı, reel olarak da kazanç özelliğini korumalıdır.
Olası reel kur artışı ve enflasyon bu denklemi bozar.
İşte bir kez daha Dolar’da neden reel artış olmaması gerektiği sistematik olarak gün yüzüne çıkmaktadır.
Enflasyondaki düşüşün ise aylar itibariyle trend kazanması, yani yapışkanlığın ortadan kalkması ise yabancıya reel kaybın olmayacağına yönelik önemli bir sinyal niteliği taşıyacaktır.
Bir diğeri ise, borcun sağlıklı şekilde geri ödeneceğini ve bunun para basarak değil olağan bütçe dengesi içinde yapılacağının teminatıdır.
Bunun yolu ise bütçede faiz dışı fazladır.
İşte bu yüzden maliye politikası devreye giriyor.
Bütçede faiz dışı fazlanın temini tasarruf ve vergi gelirlerinin artırılması ile mümkündür.
Henüz tasarruf tarafında da, vergi gelirinin artırılması tarafında da istenen hamleler tatmin edici şekilde görülmedi.
Bedeli dar gelirli ve fakir ödemeye devam ediyor.
Kısacası yabancı, reel kazanç sağlamayan Dolar’da stabilizasyon, enflasyonda düşüş ve takiben maliye politikası ile kredi notlarının artmasını ve TCMB’nin faiz indirimi için uygun konjonktürü bulmasını bekliyor.
Yabancı bunu beklerken ise temkinli kalıyor; tahvile giriş için zaman kollarken bir kısmı ‘carry trade’ fırsatından yararlanıyor.
Yabancı tahvile girdikten sonra ne yapacak?
Her şey güzel giderse ve yabancı tahvile girerse sonraki hamlesi ikincil piyasada tahvil pozisyonunu yönetmek olur.
Diğer bir ifadeyle, alınan tahviller birilerine satılabilmelidir ki kar elde edilebilsin.
Şöyle ki, faiz indirim döngüsü başlangıcıyla tahvilde pozisyon alan yabancı yatırımcı indirim sürecinde tahvil fiyat artışlarının hedef getiriye ulaşmasını bekler.
Fonlar devreye girecek, reel faizin korunması tahvillerin ikinci piyasada satılmasını sağlayacaktır.
Nasıl ki dipten hisse alan fonlar oluşan rüzgârla hisseleri yüksek fiyattan bireysellere satabiliyor, benzeri tahvil piyasasında da yaşanacaktır.
Ancak bu süreç öyle bir iki ay değildir. Tavil yatırımcısı faiz kararlarına bağımlı hale dönüşür. Yani ‘carry trade’le mukayese edildiğinde istenildiği an çıkamaz. Talep, ikincil piyasayı belirleyici hale gelir. Kısaca bahsettiğim, politika setine bağlı ve yapısal reform gerektiren faiz indirim sürecidir.
İşte bu süreçte; yabancı tahvil yatırımcısı fırsatlardan faydalanmak ister ve tahvilleri teminat göstererek aldığı TL ile borsaya girer.
Geçmiş tecrübeler tahvil yatırımının %30 civarındaki kısmının, faiz indirim süreçlerinde borsaya yöneldiğini göstermektedir.
Borsaya para girince de borsa boğa piyasasına dönüşür.
Unutmayın, süreç bazında resesyondan çıkmış bir borsadan bahsediyoruz.
O halde, finansal oyunda sözün özü nedir?
Sıkılaşma süreçlerinde fırsat maliyetine yenik düşmemek için önce TL mevduat ya da para piyasası fonlarından faydalanılır.
Sonra, yani faiz indirim döngüsünden hemen önce tahvile girilir.
Ve en son borsaya, orada da hacmi yüksek sağlam hisselere yatırım yapılır.
Dolar mı…Daha ne diyebilirim ki?
Sevgi ve vicdanla kalın…
Prof. Dr. Soner GÖKTEN
