Borsa İstanbul’da uzun zamandır eleştirdiğim bazı uygulamalar bulunuyor. Bunların başında açılış eşleşmesi, kapanış eşleşmesi, VİOP 30 Endeks Akşam Seansı ve özel emir uygulaması geliyor. Hatta zaman zaman bu mekanizmaların işleyişinin, sermaye piyasalarının bazı paydaşları tarafından dahi yeterince anlaşılmadığını düşünüyorum.
Bu yazıda özellikle özel emir sisteminin ne olduğu, nasıl çalıştığı, sağladığı avantajlar ve bana göre oluşturduğu sakıncalar üzerinde duracağım.
Özel emir nedir?
Teknik olarak özel emir; normal emir defterine yazılmadan, önceden anlaşmış belirli bir alıcı ile belirli bir satıcı arasında, tarafların mutabık kaldığı fiyat ve miktar üzerinden gerçekleştirilen blok işlemdir.
Bu sistemde fiyat tamamen tarafların anlaşmasına bağlıdır. Örneğin bir hisse senedi Borsa İstanbul’da 15 TL seviyesinde işlem görüyor olsa bile, taraflar isterlerse özel emri 25 TL’den veya 5 TL’den gerçekleştirebilirler.
Bu işlemler normal piyasa fiyat oluşumunu doğrudan etkilemez. Ancak gerçekleşen işlemler takas verilerine yansır ve bu nedenle piyasa verilerini yorumlayan yatırımcılar açısından farklı sonuçlar doğurabilir.
Amerikan piyasalarındaki benzer uygulamalar
Amerikan sermaye piyasalarında da büyük hacimli blok işlemler için kullanılan yapılar bulunmaktadır. Bunların en bilinenleri Alternative Trading Systems (ATS) ve bunların bir türü olan Dark Pool platformlarıdır.
Ancak burada Borsa İstanbul’daki özel emir sistemi ile Dark Pool arasında önemli bir yapısal fark bulunmaktadır.
Dark Pool platformlarında yatırımcılar alım veya satım emirlerini sisteme iletir. Bu emirler kamuya açık emir defterinde görüntülenmez; yalnızca platformun yetkili katılımcıları tarafından sistem kuralları çerçevesinde değerlendirilir. İşlemler kural olarak anonim emir eşleştirme mekanizmasıyla gerçekleştirilir. Taraflar işlem gerçekleşinceye kadar birbirlerini bilmez ve karşı taraf sistem tarafından uygun emirler arasından eşleştirilir.
Bunun yanında fiyat da tamamen tarafların serbest iradesine bırakılmış değildir. İşlemler çoğunlukla ilgili menkul kıymetin borsadaki referans piyasa fiyatı esas alınarak veya bu fiyata çok yakın seviyelerde gerçekleşir. Amaç, büyük işlemlerin piyasada gereksiz fiyat dalgalanmalarına yol açmasını önlerken adil fiyat oluşumunu da korumaktır.
Borsa İstanbul’daki özel emir sisteminde ise hem alıcı hem satıcı önceden belirlenebilmekte, hem de işlem fiyatı tarafların mutabakatıyla piyasa fiyatından önemli ölçüde farklı seviyelerde belirlenebilmektedir. İşte benim eleştirdiğim temel nokta da bu yapısal farklılıktır.
Borsa İstanbul’daki uygulamaya yönelik eleştirilerim
Benim eleştirdiğim nokta tam da burada başlıyor.
Borsa İstanbul’daki özel emir sisteminde işlemin karşı tarafı önceden belirlenebildiği gibi fiyat da tamamen tarafların anlaşmasına bırakılmaktadır. Bu durum, piyasa fiyat oluşumunu etkilemeden oldukça büyük hacimli işlemlerin gerçekleştirilebilmesine imkân vermektedir.
Bana göre bu yapı, bazı durumlarda ekonomik gerekçelerin dışında farklı amaçlarla da kullanılabilecek bir alan oluşturmaktadır.
Örneğin Türkiye’de hisse senedi kazançlarının vergilendirilme yapısı nedeniyle kurumlar ile gerçek kişiler açısından farklı sonuçlar doğabilmektedir. Bu nedenle özel emir mekanizmasının bazı işlemlerde vergi planlaması amacıyla kullanılabileceği yönünde değerlendirmeler yapılmaktadır.
Dikkat çeken bir başka husus ise bazı özel emir işlemlerinde alıcı ve satıcının aynı aracı kurum üzerinden hareket etmesi ve işlemlerin piyasa fiyatının oldukça altında ya da üstünde gerçekleşebilmesidir.
Dark Pool sisteminde ise bu tür bir yapının oluşması oldukça sınırlıdır. Çünkü işlemler sistemin anonim eşleştirme kuralları çerçevesinde gerçekleşir ve fiyatlar referans piyasa fiyatına bağlı olarak oluşur. Bu nedenle Borsa İstanbul’daki özel emir uygulaması ile Dark Pool sistemini birebir aynı mekanizma olarak değerlendirmek doğru değildir.
Özel emir sisteminin olası sakıncaları
- Şeffaflığın azalması
Normal emir tahtasında oluşması gereken arz ve talep görünmez hale gelir. Bu nedenle yatırımcılar gerçek piyasa derinliğini tam olarak göremeyebilir.
- Takas verilerinin yanıltıcı olabilmesi
Örneğin bir aracı kurumun takasta 20 milyon lot aldığı görülebilir. Ancak bu payların tamamı piyasadan toplanmış olmayabilir; tek seferde özel emir yoluyla devralınmış olabilir.
Bu durumda “kurum mal topluyor” şeklindeki yorumlar gerçeği yansıtmayabilir.
- Fiyat sinyallerinin zayıflaması
Çok büyük bir alım işlemi normal emir tahtasında gerçekleşseydi fiyat üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturabilirdi. Ancak aynı işlem özel emir yoluyla yapıldığında piyasa fiyatı bundan etkilenmeyebilir.
Böylece arz-talep dengesinin piyasaya verdiği doğal sinyaller zayıflamış olur.
- Likiditenin olduğundan farklı algılanması
Tahtada düşük hacim varmış gibi görünürken perde arkasında çok büyük blok işlemler gerçekleşmiş olabilir. Bu da yatırımcıların likiditeyi yanlış değerlendirmesine neden olabilir.
Son örnek
Nitekim geçtiğimiz günlerde SPK’nın Gayrimenkul Yatırım Fonu (GYF) katılım paylarının değerlemesine ilişkin düzenlemesinin ardından, normal emir tahtasında gerçekleşmesi mümkün görünmeyen bazı işlemlerin özel emir yöntemiyle gerçekleştirildiği görüldü.
Bu durum, özel emir sisteminin piyasa yapısı üzerindeki etkilerinin yeniden tartışılmasını gerekli kılmaktadır.
Elbette özel emir mekanizması, büyük yatırımcıların yüksek hacimli işlemlerini piyasayı gereksiz fiyat dalgalanmalarına yol açmadan gerçekleştirebilmeleri açısından önemli bir araçtır. Ancak sermaye piyasalarında kullanılan her mekanizmanın, sağladığı faydaların yanında piyasa şeffaflığına, adil fiyat oluşumuna ve yatırımcı güvenine etkileri de sürekli olarak sorgulanmalı ve gerektiğinde yeniden değerlendirilmelidir.
Benim amacım özel emir uygulamasının tamamen kaldırılmasını savunmak değildir. Asıl amaç; bu mekanizmanın sermaye piyasalarının temel ilkeleri olan şeffaflık, eşitlik ve güven ile ne ölçüde uyumlu olduğunun tartışılmasıdır. Çünkü güçlü sermaye piyasaları yalnızca yüksek işlem hacimleriyle değil, yatırımcıların sisteme duyduğu güvenle de ayakta kalır.
Belki de bugün sormamız gereken asıl soru şudur:
Piyasayı korumak mı daha önemlidir, yoksa piyasanın adil işlediğine dair güveni korumak mı?
Çünkü sermaye piyasalarının gerçek değeri, yalnızca oluşan fiyatlarla değil; o fiyatların adil, şeffaf ve eşit koşullarda oluştuğuna duyulan inançla ölçülür.
Yazımı, büyük düşünür Jean-Jacques Rousseau’nun şu sözüyle tamamlamak istiyorum:
“İnsanın özgürlüğü; istediği her şeyi yapabilmesinde değil, istemediği hiçbir şeyi yapmak zorunda olmamasındadır.”
