Sermaye Piyasası Kurulu’nun pay devirlerine ilişkin son düzenlemesi ilk bakışta teknik bir sermaye piyasası düzenlemesi gibi görünebilir. Ancak satır araları okunduğunda, Borsa İstanbul’da yıllardır konuşulan ve zaman zaman piyasanın en karanlık alanlarından birini oluşturan başka bir soruna da dokunulduğu görülüyor: Borsa tefeciliği.
Yeni düzenlemeye göre, fiili dolaşım oranı yüzde 50’nin üzerinde olan şirketlerde pay sahipliğinin yüzde 2’sini, fiili dolaşımı yüzde 50’nin altında olan şirketlerde ise yüzde 4’ünü aşan borsa dışı pay satışları, özel emir işlemleri de dahil olmak üzere, belirli koşullarda SPK onayı olmadan gerçekleştirilemeyecek.
Resmi gerekçe son derece açık: Fiyat keşfini yeniden borsaya döndürmek.
Çünkü bugüne kadar özellikle büyük ortaklar, hakim hissedarlar veya ellerinde yüklü miktarda hisse bulunan bazı piyasa oyuncuları, borsadaki fiyatı doğrudan etkilemeden hisselerini borsa dışında devredebiliyordu. Bu işlemler çoğu zaman piyasa fiyatının altında gerçekleşiyor, alıcı ise iskontolu aldığı hisseleri daha sonra borsada satabiliyordu.
Ortaya çıkan tabloyu anlamak zor değil. Hisse borsa dışında iskontolu el değiştiriyor, ardından bu hisseler borsaya geliyor ve piyasa fiyatından satılıyor. Aradaki farkı alan taraf kazanırken, satış baskısının ve yeni pay arzının yükü borsadaki yatırımcının üzerine kalıyor.
Ancak meselenin sadece bundan ibaret olduğunu düşünmek eksik olur.
SPK’nın bu düzenlemeyle asıl olarak başka bir alanı da daraltmak istediği görülüyor: Hisselerin kayıt dışı kredi mekanizmasının teminatı haline geldiği, piyasa jargonunda uzun zamandır konuşulan borsa tefeciliği.
Sistem, iddialara göre, oldukça basit işliyordu.
Elinde yüklü miktarda hisse bulunan ancak nakde sıkışan bir patron ya da büyük piyasa oyuncusu, bankadan veya resmi finans kuruluşlarından kaynak bulmak yerine, elindeki hisseleri başka bir kişiye virman yoluyla geçiriyordu. Karşılığında nakit para alıyor, hisseler ise fiilen bir tür teminat işlevi görüyordu.
Bu işlem kağıt üzerinde sıradan bir pay devri gibi görünse de, perde arkasındaki ekonomik ilişki bambaşka olabiliyordu.
Nakit ihtiyacı olan kişi parasını alıyor, hisseleri devrediyor ve belirlenen vadede aldığı parayı belirli bir maliyetle geri ödüyordu. İddiaya göre bu maliyetin bir bölümü resmi kayıtlara girmeyen yöntemlerle ayrıca tahsil edilebiliyordu. Borç zamanında ödenmediğinde ise teminat olarak devredilen hisseler alacaklının elinde kalıyor ya da piyasada satılıyordu.
Borsa tefeciliğinin mantığı da zaten burada yatıyordu.
Örneğin 1 milyon lira nakde ihtiyacı olan bir kişi, karşı tarafın riskini azaltmak için 1,5 milyon lira değerinde hisse devrediyordu. Aradaki fark, hissedeki fiyat oynaklığına karşı bir güvenlik marjı oluşturuyordu. Hisse fiyatı düşse bile parayı veren taraf kendisini korumaya çalışıyordu.
Borç geri ödenirse hisseler geri dönüyor, ödenmezse teminat çözülüyor.
Ancak bu mekanizma sadece iki kişi arasındaki bir borç ilişkisi olmaktan çıkıp borsada sistematik biçimde kullanılmaya başladığında, sermaye piyasası açısından çok daha büyük sorunlar ortaya çıkıyor.
Birincisi, hisselerin gerçek ekonomik sahibi ile görünürdeki sahibi birbirinden ayrılabiliyor. İkincisi, büyük miktardaki paylar borsa dışında el değiştirdiği için piyasadaki gerçek arz ve talebin izlenmesi zorlaşıyor. Üçüncüsü ve belki de en önemlisi, nakit sıkışıklığı yaşayan bir kişinin borcunu ödeyememesi halinde teminat hisselerinin piyasaya sürülmesi, borsada sert satış baskısı yaratabiliyor.
Borsadaki küçük yatırımcı ise çoğu zaman bu hikâyenin son bölümünde devreye giriyor.
Borsa dışında hangi koşullarla, hangi fiyatla ve hangi ekonomik ilişki çerçevesinde gerçekleştiğini bilmediği büyük bir pay devrinin ardından, bir gün piyasada yoğun satışla karşılaşıyor. Hisse düşüyor, yatırımcı nedenini anlamaya çalışıyor. Oysa satışın arkasında şirketle, bilançoyla veya piyasanın genel görünümüyle ilgisi olmayan bir borç ilişkisinin çözülmesi bulunabiliyor.
İşte SPK’nın son hamlesinin önemli tarafı burada.
Düzenleme, büyük miktardaki payların borsa dışında rahatça el değiştirdiği alanı daraltarak, bu tür işlemleri tamamen ortadan kaldırmasa bile daha görünür ve daha denetlenebilir hale getirmeyi amaçlıyor.
Elbette hiç kimse sadece bir düzenlemeyle borsa tefeciliğinin tamamen biteceğini söyleyemez. Piyasalarda para ve menfaat ilişkileri, düzenlemelerden her zaman daha hızlı yeni yollar bulmaya çalışır. Ancak büyük pay bloklarının borsa dışında kontrolsüz biçimde devredilmesinin zorlaştırılması, bu mekanizmanın en önemli araçlarından birine müdahale anlamına geliyor.
Aslında düzenlemenin temel felsefesi çok basit: Büyük miktarda hisse el değiştiriyorsa, bunun sermaye piyasası üzerinde bir etkisi vardır ve bu etkinin tamamen piyasanın dışında kalmasına izin verilmemelidir.
Borsa, fiyatın şeffaf biçimde oluştuğu yer olmalıdır. Hisseler kapalı kapılar ardında iskontolu biçimde el değiştirip, daha sonra kâr amacıyla borsaya boşaltılacak bir mal haline gelmemelidir.
Daha da önemlisi, şirket hisseleri kayıt dışı bir kredi sisteminin senedi gibi kullanılmamalıdır.
SPK’nın son düzenlemesi bu açıdan sadece bir pay devri düzenlemesi değildir. Aynı zamanda yıllardır herkesin bildiği, çok az kişinin açıkça konuştuğu bir piyasa gerçeğine karşı atılmış önemli bir adımdır.
Borsa İstanbul’un ihtiyacı olan şey daha fazla işlem değil, daha sağlıklı işlemdir.
Fiyatın nerede oluştuğunun, büyük payların kimin eline geçtiğinin ve bu hisselerin arkasında nasıl bir finansal ilişkinin bulunduğunun daha şeffaf olduğu bir piyasa, uzun vadede hem şirketler hem de yatırımcılar için daha değerlidir.
Belki bu düzenleme borsa tefeciliğini tamamen bitirmeyecek.
Ama en azından yıllardır açık bırakılan önemli bir kapının biraz daha daraltıldığı söylenebilir.
Ve bazen sermaye piyasalarında büyük değişimler, en çok konuşulan düzenlemelerden değil, birkaç satırlık teknik görünen kuralların kapattığı küçük kapılardan başlar.