SASA hisselerindeki düşüş bir “şok” değil, uzun süredir yaklaşan bir finansal çöküşün kaçınılmaz sonucudur. Bu hikâye aslında yeni değil. Sürekli olarak “makyajlı kâr”, “teşvik balonu”, “borç sarmalı” diye uyardım. Paramedya’da yazdım. Bugün o satırların her biri birer bilanço gerçeğine dönüşmüş durumda.
Artık ortada bir “mucize hissesi” değil, balonun patlamış hali var.
SASA yıllarca vergi teşvik gelirlerini kâr kalemi gibi göstererek bilançosunu süsledi.
Bu gelirler, aslında nakit yaratmayan; gelecekteki muhtemel vergi avantajlarının bugüne taşındığı “kurgusal kazançlardı”.
UFRS bilançosunda kâr görünürken, VUK gerçeğinde zarar vardı.
Yani o “parlayan şirket” aslında zarar eden ama kârlı gibi görünen bir yapıydı.
Sonunda illüzyon dağıldı! 2025’in ilk yarısında 8,8 milyar TL zarar açıklandı. Gerçek yüz ortaya çıktı: Teşviklerle parlatılan bilanço, üretim kârlılığı olmadan sürdürülemezdi.
Satış gelirleri %40’a varan düşüşlerle eridi, brüt kâr marjı dibe vurdu, nakit akışı negatife döndü, finansman giderleri kârın tamamını yuttu, döviz yükümlülükleri, faiz artışıyla birlikte devasa bir kambiyo zararı doğurdu.
Kısacası SASA faaliyetlerinden para kazanamaz hale geldi.
Finansal tabloların altında artık “işletmenin sürekliliği” uyarısı görünmese bile, her satırda o sinyal okunur oldu.
Şirketin paya dönüştürülebilir tahvil ihracı çözümleri SASA yatırımcısı için geri dönülemez bir süreç yarattı. Bu tür ihraçlar, borçlanma ile özsermayeyi karıştırır; yani borç alırsınız ama bir süre sonra bu borcu hisseye dönüştürerek yatırımcıların payını seyreltirsiniz. Eğer piyasa değeri zaten balonlaşmışsa, bu dönüşüm şirket için nefes ama yatırımcı için değer erozyonu anlamına gelir. Tahvil dönüşümü başladığında hisse başına kazanç düşer, F/K oranı şişer, kâr başına pay azalır. Yani yatırımcı farkında olmadan sudan ucuz hisse ihraçlarının mağduru olur.
SASA’nın ana hissedarı Erdemoğlu Holding, son bir yılda hem borç karşılığı hisse devri, hem de doğrudan hisse satışı yoluna gitti. 125 milyon adet hisse, borç karşılığı devredildi. Ekim 2025’te, sermayenin %3,3’üne denk gelen 1,45 milyar adet SASA hissesi, hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle satılacağı açıklandı.
Bu, çok açık bir mesajdır: “Nakde ihtiyaç var. Grup, bilançoyu çevirmek için SASA hisselerini satıyor.” Ana ortak, satarken küçük yatırımcı hâlâ “geri döner” umuduyla bekliyor. Bu tersine hareket, piyasadaki güveni paramparça etti. Piyasa bunu gördü, fiyat da buna göre davrandı.
SASA’nın son yıllardaki yatırımları, gelir yaratmaktan çok borç yükünü büyüttü. Yatırım harcamaları, faaliyet nakit akışının çok üzerinde kaldı. Faiz oranları artınca, borç maliyetleri kârı yedi bitirdi. Paya dönüştürebilir tahvil formülü, borç karşılığı hisse devri ve Erdemoğlu satışları aslında aynı zincirin halkalarıdır: “Şirketin kasasında para yok, borç artıyor, nakit gerek, hisse satılıyor.” Bu tablo artık şu anki görünüm itibariyle üretimden para kazanan sanayi şirketini değil, varlık satarak ayakta kalmaya çalışan bir finansal yapıyı anlatıyor.
Paramedya’da yazdığımda anlamak yerine anlamamayı tercih edenler oldu. Halbuki teşviklerle şişirilmiş kârlar, üretim kârlılığıyla desteklenmedikçe er ya da geç çöker. Bugün bu öngörü, birebir gerçekleşti. SASA’nın cari olarak finansal çöküşü, bilanço matematiğinin inkâr edilemez gerçeğidir.
Yatırımcılar için alınacak ders nettir: Bir şirketin geleceği, teşvik değil nakit akışı ile ölçülür. Kârın sürdürülebilirliği, finansal tabloların “dipnotlarında” gizlidir. Ana ortak hisselerini satarken “uzun vadeli umut” hikâyeleri anlatılıyorsa, o hikâye artık sona yaklaşmıştır.
SASA’da işlerin tersine dönme olasılığı var mı? Tabi ki var. Ancak bu formüller, bahşedilmekten ziyade gerçekleştirilmesi gereken ağır şartlar içeriyor.
Nedir bu şartlar?
Artan kapasite kullanılmalı, üretim kıvama gelmeli. Nakit üretimi ve operasyonel kârlılık stabil hale gelmeli. Teşvik geliri ya da parlak projeksiyonlara dayanan muhasebe taktiklerinden geri dönülmeli. Borç yönetimi ve nakit akışı sağlam temellere oturtulmalı. Aksi takdirde, bilançodaki maske düşer ve şirket, gerçek değerine göre değerlendirilir. Yazık ki bugün gelinen nokta, bu sapkın kar tablosunun çözülmeye başladığını işaret ediyor.
Kısacası, SASA hisselerindeki düşüş, teknik analizle yakalanamayacak “sürpriz” bir dış şokla değil; uzun süredir ortaya konulan finansal zayıflıkların, bilanço makyajlarının ve yüksek risklerin doğal sonucu olarak gelişen bir süreçtir.
Sevgi ve vicdanla kalın…
Prof. Dr. Soner GÖKTEN
