Türkiye’de son haftalarda yaşanan fon krizi, başlangıçta sermaye piyasalarının kendi içindeki bir sorun gibi algılandı. Ancak SPK’nın açıkladığı rakamlar bu algıyı hızla değiştirdi: 7 portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye sürecine girdi ve bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunduğu ortaya çıktı. Yüz binlerce kişinin etkilendiği, likidite baskısının hissedildiği ve yatırımcı güveninin sarsıldığı bir ortamda mesele artık yalnızca fon yatırımcılarının sorunu olmaktan çıktı. Tartışmalar genişlerken, krizin TCMB’nin fiyat istikrarı ve finansal istikrar hedeflerini nasıl etkileyeceği de önemli bir gündem maddesi haline geldi.
TCMB’nin fiyat istikrarına yönelik hedefleri, enflasyonu kalıcı olarak düşürmek, beklentileri çıpalamak ve para politikasının öngörülebilirliğini artırmak üzerine kurulu. Finansal istikrara yönelik hedefler ise daha geniş bir çerçeveye sahip: bankacılık sisteminin sağlıklı işlemesi, TL likiditesinin yeterliliği, kredi mekanizmasının kesintisiz çalışması, mevduat yapısının istikrarının korunması, döviz likiditesi ve rezervlerin korunması, varlık fiyatlarında aşırı oynaklığın önlenmesi ve piyasa güveninin sürdürülmesi. Fiyat istikrarına ve finansal istikrara yönelik hedefler çoğu zaman birbirini destekler. Örneğin, düşük ve öngörülebilir enflasyon finansal sistemi güçlendirir; sağlam bir finansal sistem de para politikasının etkinliğini artırır. Ancak fon krizi gibi ani ve geniş çaplı bir şok, bu iki hedef arasında gerilim yaratma potansiyeli taşıyor.
Fon krizi, bankacılık dışı bir finansal aracılık kanalını görünür hale getirdi. Yatırım fonları, bankalardan farklı bir mantıkla işler. Fon yatırımcıları fon paylarını satmak istediğinde, fon yönetimi portföyündeki varlıkları nakde çevirmek zorunda kalır. Çok sayıda yatırımcının aynı anda çıkış talep etmesi halinde varlık satışları hızlanır ve söz konusu varlıkların fiyatları üzerinde baskı oluşabilir. Bu süreç her durumda finansal istikrarı tehdit eden bir boyuta ulaşmayabilir. Ancak çok yoğun çıkış yaşanırsa ve fon piyasası ile bankacılık sistemi arasındaki bağlantı çok güçlüyse, başlangıçta sermaye piyasalarına özgü görünen sorun daha geniş bir finansal istikrar meselesine dönüşebilir.
TCMB açısından en kritik sorulardan biri şudur: Fonlardan çıkan para nereye gidecek? Para TL mevduata giderse bankacılık sisteminin fonlama yapısı desteklenir, kredi mekanizması rahatlar ve finansal istikrar açısından olumlu bir tablo ortaya çıkar. Buna karşın, para dövize veya altına yönelirse kur üzerinde baskı oluşur, rezervler etkilenir ve enflasyon beklentileri bozulabilir. Başka finansal varlıklara kayarsa piyasa likiditesi azalır, varlık fiyatlarında oynaklık artar. Çıkan paranın yönü hem fiyat istikrarı hem de finansal istikrar açısından belirleyici olacaktır. Çünkü aynı para akışı, bir kanalda istikrarı desteklerken diğer kanalda yeni riskler üretebilir.
Burada çift yönlü bir etki net biçimde ortaya çıkıyor. Fon krizinin servet ve likidite etkileri ekonomik aktiviteyi yavaşlatabilir, talebi zayıflatabilir ve enflasyonist baskıları azaltabilir. Bu yönüyle fiyat istikrarı için dezenflasyonist bir kanal oluşturabilir. Piyasa değerlendirmelerinde krizin büyüme ve enflasyon üzerinde aşağı yönlü etki yaratabileceği belirtiliyor. Ancak aynı süreç, yatırımcıların güven kaybıyla TL varlıklarından uzaklaşmasına yol açarsa kur baskısı yaratabilir. Kur artışı enflasyon beklentilerini bozar, fiyat istikrarı hedefini zorlaştırır ve para politikasının hareket alanını daraltır. Aynı anda bankaların fonlama koşulları, teminat yapıları veya likidite göstergeleri bozulursa finansal istikrar da tehdit altına girer. Dolayısıyla fon krizi, bir taraftan talebi ve enflasyonu aşağı çekerken diğer taraftan kur ve finansal istikrar kanalından yeni baskılar üretebilir. Tek yönlü ve net bir sonuç beklemek için henüz erken.
TCMB’nin son adımları, bu gerilimi yönetme çabasını gösteriyor. 17 Eylül’de Banka, finansal piyasalardaki gelişmeleri dikkate alarak TL likidite yönetiminde değişiklik yaptı. Haftalık repo fonlamasının artırılabileceğini, bankaların borçlanma limitlerinin güncelleneceğini ve teminat iskonto oranlarının azaltılacağını açıkladı. Bu adımlar, piyasadaki likidite koşullarını desteklemeye ve bankacılık sisteminin fonlama kanallarını açık tutmaya yönelikti. 1 Ekim’de ise KOBİ kredilerindeki büyüme sınırı yüzde 4,5’ten yüzde 5’e yükseltildi ve TL zorunlu karşılıklarda bloke tesis oranları düşürüldü. TCMB bu düzenlemelerin amacını makrofinansal istikrarı ve bankaların likidite yönetimini desteklemek olarak tanımladı. Bu adımları doğrudan “fon kurtarma” operasyonu olarak değerlendirmek doğru olmaz. Ancak likidite yönetimi ile makroihtiyati araçların, fiyat istikrarı politikasının yanında finansal istikrarı korumak için ne kadar kritik hale geldiğini net biçimde ortaya koyan bir örnek oluşturuyor.
SPK’nın 1 Ekim’de tasfiye sürecindeki bazı fonların yatırımcılarına nihai tasfiyeyi beklemeden ara ödeme yapılmasına karar vermesi de sürecin güven ve likidite boyutunu teyit ediyor. Her yatırımcı için her bir fon bazında ara ödeme 1 milyon TL ile sınırlandırıldı ve uygulamaya para piyasası fonlarından başlanması kararlaştırıldı. Bu adım, yatırımcıların likidite ihtiyacını azaltmayı ve tasfiye sürecindeki belirsizliğin piyasa davranışları üzerindeki etkisini sınırlamayı amaçlayan bir düzenleme olarak değerlendirilebilir. Aynı zamanda sürecin sadece teknik bir tasfiye meselesi olmadığını, geniş bir yatırımcı kitlesinin davranışlarının ve piyasa algısının dikkate alınarak hareket edildiğini gösteriyor.
Fon krizi çok kanallı bir şok
Önümüzdeki günlerde TCMB’nin iki hedefini de etkileyecek göstergeler netleşecek. En önemli gösterge paranın ne tarafa gittiği olacak. TL mevduata dönüş finansal istikrarı desteklerken, döviz veya altına yöneliş hem kur hem de enflasyon beklentileri üzerinden fiyat istikrarını zorlayabilir. Bunun yanında bankacılık sisteminin likidite göstergeleri, kredi büyümesi ve kompozisyonu, mevduatların vade ve para birimi yapısı, menkul kıymet piyasalarındaki likidite ile varlık fiyatlarındaki oynaklık yakından izlenecek. Dış finansman koşulları ve rezervlerin seyri de bu tabloya eklenmeli.
Asıl kritik gösterge ise fon piyasası ile bankacılık sistemi arasındaki bağlantının seyri olacak. Fonlardaki likidite sorunu bankaların bilançosuna, teminat yapılarına veya fonlama koşullarına yansımaya başlarsa, sorun hızla sistemik hale gelebilir. Bu durumda TCMB, fiyat istikrarı hedefinden sapmadan finansal istikrarı korumak için daha karmaşık bir politika dengesi kurmak zorunda kalır. Likidite araçları, makroihtiyati tedbirler ve iletişim politikası bu dengenin temel unsurları haline gelir.
Sonuç olarak fon krizi, Merkez Bankası’nın iki temel hedefini aynı anda etkileyebilecek çok kanallı bir şok olarak değerlendirilebilir. Talebi zayıflatarak enflasyonu düşürme yönünde fırsat yaratabilir; ancak güven kaybı, portföy kaymaları ve olası bulaşma etkileri yoluyla kur ve finansal istikrar kanalından yeni riskler üretebilir. TCMB açısından temel mesele, bu iki etki arasındaki dengeyi gözeterek hangi araçların ne ölçüde kullanılacağını belirlemek olacak. Önümüzdeki haftalarda, hem fonlardan çıkan paranın yönü hem de bankacılık sistemiyle olan bağlantının gücü netleşecek ve TCMB’nin hareket alanı belirginleşecektir.