Payları Borsada İşlem Gören Şirketlerin Hâkim Ortaklarının Toptan Satışlar Pazarında Pay Satışında Yaşanan Sorunlar Üzerine
Şirketlerin halka açılmasını takip eden yılda ve devam eden yıllarda yatırımcıları tam, doğru ve zamanında bilgilendirmek ve bu bilgiler çerçevesinde doğru yatırım kararlarını alabilmelerini temin etmek üzere, yönetim kontrolünü tek başına veya birlikte elde tutan ortakların (hâkim ortak) pay satışlarına ilişkin olarak sermaye piyasamızda sınırlayıcı nitelikte düzenlemeler yapılmıştır.
Uygulamada Pay Tebliği 12/6 uyarınca payların ilk defa halka arzında mevcut sermayede yüzde on ve üzeri pay sahibi olan ortaklar ile pay sahipliği oranına bağlı olmaksızın yönetim kontrolünü elinde bulunduran ortaklardan, sahip oldukları payları borsada işlem görmeye başlamasından itibaren bir yıl süreyle satmayacakları yönünde taahhütname alınmaktadır.
Pay Tebliği Madde 8’de ilk 1 yıl halka arz fiyatının altında satışa konu edemezler şeklinde olan düzenleme, SPK tarafından daha sıkı şekilde uygulanmakta, halka açılması sırasında isteğe bağlı olan bir uygulama zorunlu bir uygulama haline dönüştürülmüştür.
Söz konusu düzenlemenin mantığı daha düşük fiyattan pay satılmasının önüne geçilerek 1 yıllık süreçte fiyat oluşumuna destek vermektir. Ayrıca halka arz sonrası hâkim ortakların Şirketin iş ve işlemleri ile daha fazla ilgilenmeleri, halka arz geliriyle oluşacak nakit girişleri ve yeni yatırımlarla Şirketi büyütmeleri yönünde zorlayıcı olmaktır.
Pay Satış Bilgi Formu ve Yatırımcının Bilgilendirilmesi Yükümlülüğü
Halka arz sürecinde olduğu gibi halka arz sonrasında da yönetim kontrolüne sahip ortakların pay satışı belirli kurallara bağlanmıştır. Pay Tebliğinin 27’nci maddesinde
a) Halka açık ortaklıkların sermayesinin yüzde yirmisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber doğrudan sahip olan ya da,
b) Yönetim kurulu üyelerinden en az birini seçme veya genel kurulda aday gösterme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olan,
ortaklar tarafından herhangi bir on iki aylık dönemde yüzde onu aşan pay satışlarında Kurulca esasları belirlenen pay satış bilgi formu düzenlenmesi ve satış öncesinde Kurulun onayına sunulması zorunluluğu getirilmiştir.
Payların günlük olarak satışa konu edilecek toplam nominal değeri, pay satış bilgi formu kapsamındaki payların toplam nominal değerinin yüzde onunu aşamayacaktır. Pay satış bilgi formu kapsamında gerçekleştirilen satış işlemlerinden sonra ilgili ortak tarafından söz konusu satışlara ilişkin günlük olarak özel durum açıklaması yapılmalıdır.
Bu kuralların temel mantığı tüm yatırımcıların hakim ortakların şirket paylarında yaptıkları işlemlerden haberdar olmalarını sağlamaktır Ayrıca satışlara getirilen kısıtlamalarla da pay fiyatında yaşanabilecek arz-talep dengesizliği kaynaklı fiyat düşüşleri önlenmeye çalışılmıştır. Sınırlamalar ve açıklamalar yoluyla yönetimi kontrolünde bulunduran ortağın/ortakların payda yapmayı planladığı işlemler hakkında piyasa bilgilendirilerek, bu bilgiler çerçevesinde yatırımcıların kendi yatırım stratejilerine uygun kararlar alınmasına imkân tanınmaktadır.
Diğer taraftan piyasanın bilgilendirilmesi ile de yetinmemek gerektiği açıktır. Yatırımcıların bu bilgilerden bazı sonuçlar çıkaracak kadar finansal bilgiye sahip olmaları, finansal okur-yazar olmalarının sağlanması da finansal otoritenin bir diğer görevi olarak düşünülebilir.
Toptan Satışlar Pazarı İstisnası ve Düzenlemenin Dolanılması Sorunu
2023/10 sayılı SPK Bülteni’nde yayımlanan Kurul Karar Organı’nın i-SPK 128.19 (14.02.2023 tarih ve 9/178 s.k.) sayılı İlke Kararı çerçevesinde, pay sahiplerine yönelik bilgi formu düzenleme yükümlülüğü sınırı yüzde on yerine yüz üç olarak uygulanmaktadır (2023 yılında ülkemizde yaşanan deprem dolasıyla oluşan piyasa şartları dikkate alınarak yapılan düzenlemenin eski hali olan %10’a çıkarılması gerektiğini düşünüyorum).
Piyasa Bozucu Eylemler Tebliğinin 7’nci maddesinde de pay satışı bilgi formu düzenlenmemesi ve buna bağlı işlemlerin gerçekleştirilmemesi piyasa bozucu eylem olarak sayılmıştır.
Ayrıca Özel Durumlar Tebliği’nin 12’nci Maddesinde de bir gerçek veya tüzel kişinin doğrudan veya birlikte hareket ettiği kişilerle birlikte, payları borsada işlem gören bir ihraççının sermayesindeki, payının %5, %10, %15, %20, %25, %33, %50, %67 veya %95’ine ulaşması veya söz konusu oranların altına düşmesi halinde açıklama yükümlülüğü düzenlenmiştir.
SPK’nın diğer düzenlemelerinde de hâkim ortakların alacağı kararlar ve yapacağı işlemlerden yatırımcıların önceden haberdar olmasını sağlamaya yönelik sınırlama ve uygulamalar mevcuttur (Piyasa Bozucu Eylemler Tebliği satış yasağı gibi). Hatta bazı durumlarda ayrılma hakkı gibi yatırımcıları korumaya yönelik daha radikal düzenlemeler de mevcuttur.
Pay satışı bilgi formu düzenlenmemesinin istisnası yine Pay Tebliği’nin 27/8 maddesinde aşağıdaki şekilde yer almaktadır.
“Borsanın ilgili pazarında ya da piyasasında yapılan toptan satışlar, özel emir yolu ile yapılan satışlar veya likidite sağlayıcılık/piyasa yapıcılık işlemleri kapsamında yapılan satışlar ve halka açık ortaklık paylarının ikincil halka arzı bu maddede yer alan yükümlülük kapsamında değerlendirilmez.”
Son dönemde halka açık şirket ortaklarının sıklıkla bu madde kapsamında pay senedi satışı yaptıkları görülmektedir. Alves Kablo ve Kontrolmatik satışlarını örnek olarak hatırladığım için buraya bırakıyorum.
SPK Yaklaşımları, Yaptırımlar ve Piyasa Güveni Tartışması
Aslında yine Pay Tebliğinin 27/11 maddesinde bu uygulamadaki kötü uygulamaların önüne geçmek üzere aşağıdaki madde yer almaktadır.
“Bu maddede yer alan esasları geçersiz veya etkisiz kılmak amacıyla rehin, virman ve benzeri çeşitli yöntemlerle söz konusu esasların dolanılması suretiyle borsada satış işleminin gerçekleştirildiğinin tespit edilmesi halinde, ilgililer hakkında sermaye piyasası mevzuatı kapsamında Kurulca tesis edilecek işlemler saklıdır.”
Söz konusu madde kapsamında Sanica Isı Sanayi A.Ş. hakim ortakları hakkında verilen idari para cezası 04/12/2025 tarih ve 2025/61 sayılı Haftalık Bültende ilan edilmiştir. Pay satış bilgi formu hazırlama ve Kurulca onaylanmış pay satış bilgi formu ilan etme yükümlülüğünün dolanılması suretiyle Şirket paylarının Borsa’da satışa konu edilmesi dolayısıyla ilgili şahıslara toplamda yaklaşık 37 milyon TL. idari para cezası kesilmiştir.
Peki bu tespit sonrası bu ceza yeterli midir? Ya da verilen ceza yatırımcılar açısından bir anlam ifade etmekte midir? Ceza verilmeyen ve bu maddenin dolanılması için yapılan işlemler sonucunda elde edilen karlar ve uğranılan zararlar ne olacaktır? En önemlisi ise bu tür uygulamaların olmaması için ne yapılmalıdır?
Bu soruların cevabı düzenleyici ve denetleyici kurum olan SPK’nın düzenleme yapmadaki bakış açısıyla doğrudan ilişkilidir.
İlk bakış açısı risk almayalım, küçük olsun bizim olsun yaklaşımı olarak ifade edeceğim yasaklayıcı yaklaşımdır. Bu durumda piyasada yaşanan sorunlara kısa vadeli bakış açısıyla bakılıp, sorunun kaynağına inilmeden, neşter vurulmak amaçlanır. Yapılabilecek en basit ve kolay yol tercih edilir ve işlemin yapılması yasaklanarak sorun kısa vadeli olarak çözülür. Örneğimizde toptan satışlar pazarında yapılan işlemlerin yasaklanması, o piyasadan belirli büyüklükte pay alanların pay satanlarla aynı hukuki yükümlülüklere tabi olması ilk akla gelebilecek çözümlerdir. Bu yaklaşım genellikle piyasanın önünde engel oluşturan düzenlemeler ortaya çıkarırken, dürüst iş yapan kişi ve kurumları cezalandırmak şeklinde sonuç verir. Kayıt dışılığı arttırır.
İkinci yaklaşım ise ihtiyaçlara cevap veren, bazen yönlendiren piyasacı yaklaşımdır. Bu yaklaşımda geniş düzenlemeler yapılır ancak işlemler sıkı şekilde kontrol edilir ve ağır yaptırımlar uygulanarak suiistimal edilmesinin önüne geçilir. Örneğimizde pay bilgi formu düzenlenmesi sınırının %3’e çekilmesi uygulamasının mülkiyet hakkının engellenmesi olarak düşünülerek tekrar %10’a çekilmesi ve dürüst hâkim ortakların işinin kolaylaştırılması piyasacı yaklaşımın bir sonucudur. Bu şekilde örneğin yurtdışı fonlara pay satacak hâkim ortakların en az 2-3 ay SPK’nın onayını beklememesi sağlanabilir veya %10’un altındaki oranlarda SPK’nın onayına dahi ihtiyaç olmaz. Ama ilgili düzenlemeler uyarınca ortaklar tarafından diğer yatırımcılarının Şirketle ilgili gelişmeler konusunda tam ve doğru olarak zamanında bilgilendirilip bilgilendirilmedikleri düzenli olarak kontrol edilir. Bu satışın gerçek bir satış olup olmadığı titizlikle incelenir ve aksinin tespiti halinde ağır yaptırımlar uygulanır. Piyasada yapanın yanına kar kalmayacağı algısı net bir şekilde oturtulur.
Örneğin Sanica’ya uygulanan idari para cezasının gerekçesine bakıldığında işlemlerin piyasa bozucu işlem olarak değerlendirildiği görülmektedir. Sermaye Piyasası Kanunu’nun 104’üncü maddesinde piyasa bozucu eylemler dolayısıyla bir menfaat elde edilmesi durumunda verilecek idari para cezasının miktarının bu menfaatin iki katından az olamayacağı düzenlenmiştir. Buna yönelik bir tespit var mıdır? Ya da ortaklar tarafından elde edildiği düşünülen bir kar varsa, karşı tarafta zarar eden pay sahipleri için SPK kararı çerçevesinde bir dava açılması düşünülebilir mi? SPK tarafından bu şekilde bir yönlendirilme yapılması durumunda başka bir Şirketin ortağı bir daha böyle bir uygulamaya cesaret edebilir mi?
Düzenleyici otoritenin koyduğu kurallara uyulup uyulmadığını sürekli olarak kontrol etmesi, uygulanabilir kurallar koyması, gerekirse kuralları değiştirmesi gerekir. Tespit ettiği sorunları ortadan kaldırmaya yönelik güçlü bir irade de hızlıca ortaya konulmalıdır. Yatırımcının korunması, piyasanın tam, doğru ve zamanında bilgilendirilmesi prensiplerine aykırı hareket edilmesinin ağır yaptırımları olacağının tüm piyasa aktörleri tarafından net bir şekilde bilinmesi ve buna göre hareket edilmesi sağlanmalıdır. Sermaye piyasası ve ortaklık kültürü, yatırımcı hakları, piyasanın bilgilendirilmesi gibi konularda Şirketleri piyasaya ile tanıştıran aracı kurumlara ve yöneticilerine büyük görevler düşmektedir. Hatta bu hususun bir sorumluluk olarak düzenlemesi seçeneği de SPK’nın değerli yetkililerinin masasında olmalıdır diye düşünüyorum.
